⊙本报记者 安仲文 黄金滔

  经历2013年的新兴产业结构性牛市后，投资者当初对2014年行情的期待并未能如愿，2014年的A股以剧烈震荡的方式走完了两个季度，而在即将进入三季度的最后一段时间，A股也在犹豫中展开了一波反弹行情，而未来会如何展开行情也成为市场关注的焦点。本期《基金周刊》就下半年市场的趋势和投资机会与博时基金副总裁董良泓、招商基金副总经理吕一凡、平安大华投资总监焦巍展开一番对话。

  经济趋势是重资产转向轻资产

  《基金周刊》：IPO重启首批新股上市在即，您对今年下半年A股市场投资有何展望？与上半年相比，会有何不同？

  董良泓：今年以来，A股市场最明显的特征之一就是波动性大幅减弱。不管是上证综指，还是创业板指数，过去半年上下波动的幅度明显比往年低。截至6月25日，前者年初以来波幅还不到10%，基本可以说是历年最低；而后者稍高，不到30%的水平，但仍然要比去年的波动幅度明显降低。讨论原因的话，中国经济增速自然下降与政策“微刺激”或者“定向宽松”形成对冲力量，或者可以作为解释之一。而这也是李克强总理区间管理理念的直接市场反映。

  上半年，市场多空力量势均力敌，至6月末，边际上已经表现出企稳的迹象。展望下半年，策略上可以保持相对乐观的态度。理由之一，在宏观经济的自我调整叠加政策的累积效应下，经济周期有望企稳。理由之二，资本市场的创新产生新的正能量。理由之三，股市自身也有估值修复的必要。

  吕一凡：转型期的市场躁动且又多疑。经历了2013的成长盛筵，市场对于新兴行业的路径依赖在今年愈发彰显。然而，当下投资的宏观背景较去年已经发生了质的变化，经济无近忧，有远虑。

  二季度国内政策取向已经明确转向定向宽松，各项刺激政策逐步发挥托底作用，近期的宏观数据显示经济出现一些企稳迹象。但从中观数据来看，主要资源品仍在持续跌价，动力煤、铁矿石和水泥年初以来价格调整幅度大致在15%-20%之间，这与宏观经济指标的信号出现一定背离。当前经济的主要压力来自地产大周期的下行，下半年的经济增长取决于地产投资调整与政策加码基建之间的角力。

  《基金周刊》：您今年下半年的投资策略会有些什么变化？会偏向成长，抑或坚守价值，还是偏重均衡配置？

  董良泓：实际上，不管是成长投资还是价值投资，都需要一个内在估值的合理性与风险的可控性作为准绳。所不同的是，两类投资的估值方法、投资节奏、风险控制等方面存在差异。只要符合各自的投资准则，成长投资与价值投资并不一定是非此即彼的关系。因此，从投资策略的角度看，不倾向于给未来划定一个成长或者价值的框框。我们更注重的是对行业发展规律和趋势的把握，对企业自身素质、盈利能力的判断，以及市场对规律、趋势、变化认知的偏差。

  吕一凡：新环境要有新思维，在结构主义的视角之下，一切才可能表里俱澄澈。地产周期下行直接导致多数周期性行业盈利和估值双杀，趋势性机会难以见到；而消费品一方面遭遇需求增速系统性放缓，另一方面价格上涨的故事难以延续，估值水平存在系统性调整的空间。

  就可能的机会而言，我们判断，新经济的发展方向将由制造向服务、由重资产向轻资产过渡。事实上，这在股票市场上已经逐步得到体现，例如医疗服务与传统中药生产和生物医药之间的估值缺口不断扩大以及TMT子行业中互联网、软件、传媒板块的估值系统性地高于电子设备、其他元器件板块。另外，静态地看，阿里巴巴、腾讯、百度和京东这四家在海外上市的国内互联网巨头市值已超过创业板市值总和；动态地看，在中国移动和腾讯控股市值演变的过程中，二者相向而行，新经济方向由“硬”及“软”趋势明确。

  焦巍：如果从价值投资的角度出发，在未来一段时期伴随着中国储蓄率峰值的快速下降，资本品的毛利率和ROE水平将显著丧失弹性。消费品行业尽管能够在这一过程中获得超越经济增速的增长，但由于收入水平提高的限制和行业杠杆扩张能力的限制，其盈利弹性也显著低于过去在储蓄率峰值左侧的投资品行业，不具备爆发性的贝塔。因此只有资产负债健康的轻资产行业、收益于创新的资产负债表扩张性新兴产业和财政重点倾斜的行业才能构成宏观投资分析的考虑对象。

  中小市值的细分龙头是核心

  《基金周刊》：在投资主线方面，您下半年是如何考虑的？目前您最看好的投资方向是什么？

  董良泓：下半的投资机会是结构性而非总量性的。它突出表现为三个方面：改革、开放与产业升级。

  第一，改革。十八大以来，A股市场的一条投资主线就是改革。改革的一个重要结果就是利益的再调整和再分配。对应到投资上，就要坚决配置改革受益者，而规避改革受损者。这一主线在过去一年多的行业与公司起伏中已经得到了很好的印证，而且未来也很有可能继续贯穿于A 股市场之中。

  第二，开放。中国现在是以开放促改革，2013年下半年自贸区带来的投资机会让人记忆犹新。今年下半年开放仍然是个大主题，策略上依然是布局开放受益者，摒弃受损者。

  第三，产业升级。中国产业的去库存与去产能一直在进行着，顺利完成者实现了产业升级，这是我们要着重关注的投资机会。

  吕一凡：就市场走势而言，在全球主要大类资产波动率偏低的背景下，我们预计下半年A股市场整体维持箱体震荡格局，除非发生重大风险事件或者海外经济出现超预期增长。就结构性投资机会而言，我们倾向于哑铃型配置，侧重两头，一是国防军工、环保、计算机、传媒等新兴行业内的中小市值标的，二是以万科、上汽、格力、海螺水泥为代表的传统行业中的龙头。此外，我们也会在人口老龄化趋势下的医药行业以及消费升级背景下的餐饮旅游和农林牧渔行业中精选个股。

  焦巍：我们倾向于认为，即使有微刺激和稳增长的护航，下半年乃至明年的经济仍将呈现震荡下行的态势。政府对宏观政策的调整只能短期改变经济增速的节奏，但无法改变经济增速的趋势。因此，本次经济增速的波动其实取决于经济增长的内生性下滑和稳增长政策之间的短期博弈。在稳增长的短期作用发挥从而使经济数据在二季度和三季度初有所好转后，四季度随着政策效力的消失重归下降通道。由于产能利用率数据显示制造业产能调整还远未结束，新刺激重新造成的过剩产能、2015年开始真正显现拐点的劳动人口绝对数量下行将从供给经济学的层面重新对经济周期产生深远的影响。中国的经济周期在2012和2013年都在年内完成了一个轮回，在2014和2015年也可能重演这一过程。这时候，宏观经济波动可能更多地依赖于能否在去产能过程中是否有部分行业供求关系出现改善而派生的结构性机会。

  《基金周刊》：从上市公司的一季报业绩和中报业绩预告观察，今年下半年有哪些行业正处于行业发展（或业绩）的拐点期？

  董良泓：综合一季报、半年报预告以及市场对2014年业绩的一致预期看，盈利增速较高的行业集中在TMT如电子、计算机、传媒以及通信等行业及其子行业；同时，市场也对电气设备、国防军工、农业等行业给了比较高的盈利增长预期。如果再细分的看，诸如化工、机械、轻工以及有色金属等传统周期性行业的一些细分子行业也出现了景气上升，市场需求与供给结构给相关行业中的企业带来比较好的竞争优势，企业盈利有望平稳的经济运行中脱颖而出。

  吕一凡：从工业增加值、PPI和工业企业业绩上看，预计2014年二季度上市公司整体业绩表现与一季度持平或小幅下滑。在一季度开始盈利周期整体向下的背景下，自上而下看大的行业拐点趋势较少，更多地需要自下而上的跟踪。

  几个可能的行业拐点在于个别周期性行业去产能的机会、受益于出口拉动的轻工家具、纺织服装以及由其带动的化纤染料等细分行业。除此之外，TMT行业业绩增速仍将维持高位，并较一季度有所上行，其中苹果产业链和LED产业链的景气状况最优。

  下半年投资在于寻找博弈性机会

  《基金周刊》：在主题投资方面，今年您最看好哪个主题方向？对于“京津冀”、“一带一路”、“长江黄金水道”等区域性主题投资的机会，您是如何看待和把握其中的投资机会的？

  董良泓：2014年下半年，我们看好的主题投资机会包括军工、信息安全与节能环保。这是在中国改革开放与产业升级中涌现出来的机会，我们特别关注的是其基本面的变化与催化剂的形成。

  投资机会的把握是个仁智互见的事情。今年市场一大特点便是主题热点此起彼伏，但节奏上明显比去年快，投资者，尤其是规模较大的机构投资者把握的难度明显加大。我们更愿意将主题投资看成经济体中前瞻性、结构性和系统性的变化所引起的行业演变所带来的投资机会，这有别于短期的概念与题材炒作。从去年“上海自贸区”开始，包括今年的“京津冀”、“长江经济带”，“丝绸之路”等，以区域经济为代表的主题，成为市场讨论的热点，也是市场表现的焦点。区域经济发展历来是经济学中的重要概念之一，有很多丰硕的研究成果，也的确能给当地的经济带来新增的增长潜力和动力，进而影响区域内的产业结构。

  吕一凡：主题投资方面，我们判断，重点把握新疆、海西区域经济发展的投资机会。另外，新能源汽车产业政策支持确定、产品放量加速，投资机会也正在孕育。

  焦巍：政策微调周期的短期化和频繁波动将造成本次经济周期的短期化和无趋势化，从而彻底丧失对A股的宏观指示作用。

  回到上市公司盈利的层面，由于稳增长的政策无法对企业收入和赢利因子造成决定性影响。这意味着企业投资和赢利周期可能和本次经济周期的波动出现低相关的现象，从而形成多次A股与宏观经济指标背离的博弈行情。即当经济指标较差时，市场开始出现对政策的预期行情，而一旦经济指标有所好转，情绪又回到对政策收紧的恐惧。在这种氛围下，我们认为A股在下半年的主要投资机会在于博弈性价值而非投资性价值。只有阶段性政策放松和流动性改善引起的预期及风险偏好波动才能带来市场投资机会。因此，标的上，市场会跳过传统周期，心照不宣地直奔更具备博弈价值的主题题材而去。出现不少轮会像烟花般绚丽而短暂的主题投资行情。

  《基金周刊》：在挖掘行业个股方面的主要心得有哪些？

  董良泓：把握拐点型公司的成因特别重要。这些成因包括四方面的内容：供需变化、治理结构变化、兼并收购与预期改善。这些成因都会影响到公司的盈利与投资者给出的估值，从而形成拐点。所谓拐点型公司的盈利能力大幅提升，简单来说可以从市场和公司本身两方面找原因。

  市场方面，无非是需求和供给。打开需求增长空间的行业，无疑是公司盈利大幅增长的基础。而需求空间的提升可以来自于多个原因，比如人口的原因、收入的原因、习惯的原因、政策原因等等。供给方面，要素成本和技术进步往往要比需求对行业及公司盈利能力的影响更具持久性。

  公司方面，一个改善的公司治理结构或者一个强有力的管理团队，往往能给公司盈利能力释放所谓的“制度”红利。这种红利大多是在战略方向、激励机制、风险管控等方面使得公司能更好地搭乘行业发展的快车。理想情况下，一个供需结构快速发展的市场与一个优秀管理团队相结合的公司，往往诞生的不仅仅是拐点型公司，还可能是基业长青的公司，这已经被国内外众多案例所证明。

  兼并收购是一种外在的力量改变了企业的盈利，而预期改善更多的是投资者的一种估值判断，这都是发现拐点型公司的重要方法。

  焦巍：我们认为改革更可能以进二退一的方式进行。我们需要警惕去年对改革预期过高而产生的预期差所带来的系统性和行业性风险。但如果从长期角度来看，人口结构变换和人口素质提升带来的产业机会将确定性地穿越宏观周期的波动，我们在此过程中坚定看好互联网医疗健康服务、信息网络安全、互联网教育等细分产业的长期投资机会。