在台海核电借壳上市前夜，坚守数年的国开资本却底价退出，上演了一出背离PE投资逻辑的交易——国开资本“拒富”迷雾

  ■ 台海核电确定借壳丹甫股份之后，国开资本却将台海核电12.5%股权突击挂牌转让，以底价4.07亿元成交。按照丹甫股份最新股价换算，该部分股权市值8.27亿元。

  ■ 自2010年国开金融入股台海核电算起，“国开系”投资4年退出收益率年化约7%，与其专业PE的角色不符。丢弃这块到嘴边的肥肉，究竟是国开资本的选择，还是国退民进的利益输送？

  ■ 山东昌华食品在受让台海核电12.5%的股份之后，同日向青岛金石等四家企业转让股份完成股权腾挪，以规避国开资本对受让方提出的严苛条件。

  ⊙记者 郭成林 见习记者 吴绮玥

  ○编辑 吴正懿

  8个涨停板。台海核电与丹甫股份擦出的“火花”非同一般。

  然而，明修栈道，暗度陈仓。在该借壳案中，国开金融（国开金融有限责任公司）、国开资本（国开创新资本投资有限责任公司），上演了一出背离商业逻辑的交易。

  2010年9月，国开金融以3亿元代价获取台海核电12.5%股权；2013年4月台海核电IPO“终止审查”；10月，国开金融将该部分股权等价转让给全资子公司国开资本；2014年5月，在台海核电确定借壳丹甫股份的背景下，国开资本通过上海产交所公开挂牌转让所持股份，成交价4.06亿元；今年6月23日，丹甫股份复牌持续涨停至今，台海核电12.5%股权的市值已跃升至8.27亿元。

  “这简直离奇，PE入股拟IPO企业一般都会签订对赌条款，国开金融若要退出，早在台海核电第一次上市失败时即可履行对赌条款退出；已等到借壳方案落定，又急着挂牌转让，完全不符合投资逻辑。”同为某国家级产业基金的总裁，在看过该案例后感叹，“除非国开资本的相关负责人就是为了‘让利’给某些人。作为国有PE，这种潜规则并不算罕见。”谁又在代国开资本坐收重组暴利？

  极其蹊跷的是，接盘国开资本所持台海核电股权的山东昌华食品集团，在成交当日将股权悉数售予海宁巨铭、拉萨祥隆、海宁嘉慧、青岛金石四家机构——此举显然意在规避挂牌公告对受让方提出的“不接受联合受让”等要求。

  精妙部署，偷天换日，究竟在隐藏什么？

  “过客”国开资本

  7月2日，丹甫股份自复牌后连续第8个一字涨停，一切皆因台海核电（烟台台海玛努尔核电设备股份有限公司）的借壳。

  丹甫股份6月23日发布重组预案，拟以除不构成业务的资产以外的全部资产和负债与台海核电100％股份进行置换，差额部分由公司增发股份方式收购。重组完成后，丹甫股份将持有台海核电100％股份，控股股东变更为台海集团，实际控制人变更为自然人王雪欣。

  尽管重组大业未成，台海核电一众股东已能闻到暴利的味道。然而，面对饕餮盛宴，国开行旗下国开金融全资子公司国开资本竟提前“离席”了。

  “高大上”的国开资本如何成为山东民企台海核电股东的？

  据查，2010年9月18日，台海核电通过股东会决议，同意股东台海集团将其持有的台海核电12.5%的股权转让给国开金融，并就此次股权转让修改公司章程。

  2010年9月20日，国开金融出具《出资决定》，决定向台海核电投资3亿元。台海集团与国开金融签署《股权转让协议》，约定台海集团将其持有的公司12.5%股权转让给国开金融，转让对价为36.53867元/1元注册资本，共计3亿元。

  国开金融显然意在台海核电的IPO。同年10月，台海核电完成股份制改造，踏上IPO之路。

  山东省环保厅的信息显示，台海核电在2011年3月11日至19日间进行了上市环保核查公示，两公司的募投项目提前曝光，募集资金主要投向核电装备及材料工程项目。

  但2012年底，IPO全面停摆，严厉的IPO财务核查全面铺开。在2013年2月底的“中止审查”名单中，台海核电赫然在列，并于同年4月正式终止审查。第一次上市计划宣告失败。2013年10月21日，国开金融与国开资本签署《股权转让协议书》，将其持有的台海核电12.5%股权以3亿元转让给全资子公司国开资本。

  但匪夷所思的是，在丹甫股份披露重组方案复牌后，国开资本竟然只是匆匆过客。

  突击转让疑窦

  作为剧情的另一条主线，今年3月21日，丹甫股份停牌筹划重组。4月22日，丹甫股份发布的延期复牌公告显示，此次重组标的锁定为台海核电。

  在此背景下，诡异的一幕发生了。查阅此次重组预案，今年5月16日，国开资本通过上海联合产权交易所将所持台海核电1875万股（占总股本的12.5%）公开挂牌转让。5月28日，经山东昌华食品集团有限公司股东会决议，同意受让该部分台海核电股份。

  “看几个时间点，以投行实务而言，国开资本的退出必是在台海核电与丹甫股份确认了借壳方案之后。这背后的原因，要么国开资本完全不看好借壳能成功，要么就是有意让一部分人突击入股分享暴利。”中信证券资深保荐人对记者说。

  这笔交易如何定价？据披露，国开资本转让台海核电12.5%股权的挂牌底价为40660万元，最后成交也是这个价格，以其持股比例推算台海核电整体估值约为32.53亿元；而此次重组中台海核电估值31亿元，两者基本相当。

  自2010年国开金融以3亿元入股算起，“国开系”投资4年退出收益率仅33%，年化收益率约7%。

  从二级市场溢价角度看，国开资本在“临门”处错失了真正的重组暴利。丹甫股份复牌至今持续涨停，台海核电12.5%股权兑换为丹甫股份的股票市值已达8.27亿元——若不出售，两个月便可增值4.2亿元。

  “国开金融算是PE行业内的‘贵族’之一，也是我们的LP，此前他们投过中国新城镇、阿里巴巴、华泰重化工、新资本、隆鑫通用等项目，都是高大上的项目，收益率很不错。但台海核电这个项目确实很奇怪，退出时间点不对，选择最低效的产权交易所作为退出渠道也值得商榷，看不懂。”某大型人民币PE基金董事总经理对记者说。

  记者了解到，国开资本是国开金融旗下专业的PE平台，其投资足迹在诸多上市公司公告中都有涉及。

  以中泰化学为例，2011年10月，国开行在整体授信的基础上，通过国开资本向新疆华泰重化工有限责任公司提供5亿元人民币股权融资，用于新疆中泰化学阜康能源有限公司一期年产40万吨聚氯乙烯树脂、30万吨离子膜烧碱项目建设。

  是时，《股权融资协议》约定：股权融资投资期限内，国开资本每年从华泰公司获得的税后投资收益将不低于投资额的12％，且本次股权融资投资期限为1年，将于2012年10月20日到期，中泰化学将收购国开资本所持华泰公司全部股权，收购价格为5亿元。

  那么，“国开系”是不看好台海核电借壳上市而选择退出？

  这种解释似乎更加苍白。国开金融甫一入股，台海核电即启动股改，意在IPO；而在2013年初，台海核电上市失败，未见国开金融通过履行回购条款等方式筹谋退出的迹象。

  相反，更有证据显示，“国开系”不仅无退出之意，还与台海集团密切合作、多加扶持，其模式与上述中泰化学类似。

  重组预案披露，台海集团持有的台海核电股权设定了质押：质押期为2013年12月19日至2014年12月18日，质权人为国家开发银行股份有限公司，质押物为台海核电62.17%股权，质押对应的贷款额度为26000万元。也因此，台海集团承诺在重大资产重组报告书披露前解除股权质押。

  即便要退出，在丹甫股份已然停牌、借壳上市胜利在望之际，坚守数年的“国开系”为何甘愿以“底价”将果实拱手让人？

  违规的倒手

  解铃还需系铃人。是谁在代国开资本坐收重组暴利？

  2014年6月17日，山东昌华食品集团与国开资本签署了《上海市产权交易合同》，受让台海核电1875万股股份。

  同日，山东昌华分别与海宁巨铭（浙江海宁巨铭投资合伙企业（有限合伙））、拉萨祥隆（拉萨经济技术开发区祥隆投资有限公司）、海宁嘉慧（浙江海宁嘉慧投资合伙企业（有限合伙））、青岛金石（青岛金石灏汭投资有限公司）签署了《股份转让协议》，将上述12.5%台海核电股权分别向四家企业各转让468.75万股股份（分别占总股本3.125%）。

  一日之内，山东昌华向四家企业完成股权倒手，其“过桥”角色不言自明。

  下转封二·要闻