⊙国元证券研究所

  下半年股市运行的驱动因素是什么？从P=PE*EPS来看，影响股价的因素无非是估值和盈利两个因素，但股价涨跌并非取决于估值与盈利本身，而是取决于这两个因素的变化趋势。

  经济增长进入缺乏弹性区间，宏观经济增速企稳概率较大，制造业有好转迹象，加上保底思维，经济增速难以进一步降低，无需担心营业收入增速进一步下降。毛利率从去年起呈提高趋势，随着PPI的降幅收窄乃至转正，毛利率有望继续提高；财务费用上升是拖累净利润率的最关键因素，今年难以出现钱荒，但资金价格高企向实体经济转移是新的挑战。上市公司业绩增长预期已经过了最坏阶段，但由于业绩对于政策的滞后性，短期内也难以明显好转。

  从股权成本方面来看，无风险收益率和风险溢价水平的变化成为影响下半年估值水平变化的重要因素。下半年无风险收益率下降趋势仍可以延续，主要有三个原因：1、通胀水平难以上升；2、银行间流动性仍处于宽松状态；3、债券配置向长端倾斜，也会继续压低长期利率水平。通常以中长期国债收益率作为无风险利率，那么由此看来，无风险收益率也将继续下行，下半年隐含股权风险溢价会经历一个回落过程。最主要的原因在于政策变化，由于刺激政策逐步明朗，货币政策实际上走向宽松，上半年所担心的信用风险爆发概率就会大大降低，至少爆发时间会推迟。其次，经济见底预期在加强，也会增加投资者的风险偏好，降低隐含股权风险溢价。

  A股弱市的内在原因可以从两个方面来看，一个是经济面的投资依赖症，一个是资产配置上的风险与收益的不匹配，即风险收益属性错位，这两个状况转向改善时就是底部区域明确的时候。如何挥别底部？三季度和四季度的驱动因素不同：股权成本降低，包括无风险收益率下降和隐含风险溢价下降，成为三季度PE提升的因素，三季度利润增速见底后，业绩驱动成为推动股价上涨的主因。三季度股市上涨的动力来自风险偏好提升，应选择股价弹性大的板块做趋势和波段。这些板块往往对应着高估值，高估值的支撑因素在于高复合增长率，而非季度性的业绩反弹。新兴产业就是选择标的的范畴，信息安全、互联网、通信、太阳能、风电、新材料、养老、健康消费、工业自动化等领域可重点关注。

  四季度股市上涨动力来自业绩提升，应选择业绩形成向上拐点或稳定增长的行业。低估值蓝筹股是选择范畴，金融、房地产、家电、汽车、医药、食品饮料可以关注。此外，下半年主题投资可持续关注一带一路、京津冀、国企改革等。