⊙本报记者 周宏

  如同海外知名对冲基金经理索罗斯、西蒙斯、科恩等一样，国内对冲基金对于投资思想的核心和细节迄今公开甚少，这在一定程度上源于空前的行业竞争以及每个策略必然面临的“投资规模上限”。

  后者的意思是，每个投资策略，都会在突破特定的资金规模上限，面临收益率急剧下降的窘境。一个全球知名的例子是，1995年，耶鲁大学的一位教授公布了一项关于量化投资的重要研究成果。1个月后，这个在过去40年内行之有效的市场规律——失效了。

  尽管无从一窥各家对冲基金的投资全貌，但借助大量的业内采访和行业内“深喉”，我们依然能够大致一探行业内主流期货对冲基金的整体框架和风格思路。这对于把握这个行业显然能有所助益。

  可以肯定的是，能够从惨烈的市场竞争脱颖而出的期货对冲基金，其投资思想的精华均归结于一点——如何控制投资风险。

  从基金净值角度来说，风险控制的能力就是保证组合的净值稳定上升的能力。正如上海一家私募基金高层所称“控制净值回撤，在这个行业里高于一切”。

  按照国外的划分方法，对冲基金的投资类型可以划成十余个大类，几十个子类。但如果以国内的操作风格区分，目前场内的对冲基金，总体操作思路只有两类，一类是，专攻阿尔法收益的，简称阿尔法类基金。另一类，则是以各种手段进行类似高频操作、或统计套利、或趋势操作的投资风格。近似高频类型。

  之所以后者称为近似高频，是因为目前中国的交易制度和行业架构上，尚难以承担真正的高频操作的实施，那种如海外那样，依托高级IT系统，以毫秒为单位竞争，并在日内海量操作的模式，在国内目前的交易制度下，还并不容易做到。

  当然，无论是阿尔法还是高频操作风格，两者的操作和思路也时有想通之处。在一些参与其中的资深基金经理看来，上述两类风格的差异主要在于时间，即交易频率在2周以上的可以划作阿尔法，而2周以内，甚至更短的则划分为准高频。

  阿尔法类的运作模式和传统的股票投资的思想有一定的相同之处，与价值投资也有思路想通的地方。其最常见的操作方法为，以一个股票组合和相对应的股指期货做对冲，以实现其在系统性风险上的“中性”，并进而分离出，组合的超额收益。业内一线的私募机构重阳、朱雀、博道、民森等总体上均在这个行列之中。

  当然基金经理构建股票组合的方式是多种多样的，这就是各家的“巧妙不同”。

  比如，有的基金经理善于选股，则可以主观筛选。有的善于量化海选，则也可以选择量化选股。对冲的方式更是多种多样，可以局部对冲、也可以完全对冲，可以保持行业中性，也可以不保持，可以进行个股卖空操作，也可以不做。“奥妙”不同，全在于基金经理的所长。

  但上述的核心只有一点，让各自的收益率曲线能够更稳定，让净值的回撤能够更少。投资者的期望可以更加稳定。

  这方面，海外阿尔法基金的经验或许可以有所启示，目前海外最为主流的阿尔法基金均为量化选股基金。其行业存量规模预计在3000亿~5000亿美元之间。其中不乏大学教授下海组件的大型公司。过去十年中，最成功的量化选股基金团队，均源出于康奈尔、伊利诺斯、哈佛、耶鲁等地区的金融学或经济学教授。

  除了学术背景外，量化工具和数学思想在海外阿尔法基金里被广泛使用，其运用水平明显胜于国内。而规模也是他的一个强项。与海外高频机构平均不超过50亿美元规模相比（大奖章基金是个例外），量化选股基金通常可以达到惊人的数千亿美元。其中由伊利诺斯、哈佛和芝加哥三所大学教授组成的LSV基金公司，规模可以达到900亿美元，也就是近6000亿人民币。

  与之相反，国内的阿尔法基金则更强调于国内市场特征和情绪的解读，无论是主观操作还是量化操作，都高度重视这点。而同时，国内市场的非理性特征，也往往给了场内投资者更多的机会。

  因此，对于交易层面的关注度是空前的。如何隔离市场情绪，控制风险、增大交易深度和资金容量是每个大型阿尔法基金必然关注的话题。朱雀投资在一次论坛中就曾提到，他们将一天的交易时间划分成240分钟，以算法交易来替代人工，取得了非常好的效果。

  与之不同，高频套利风格的基金，则明显是另一个特征。一个运作好的高频套利的期货对冲基金，往往可以获得非常高的收益和高度的稳定性。（同时兼具上述两个特点，在业内通常是极为困难的）。但同时，一旦其投资核心泄漏，则可能很快遭遇回报瓶颈。由此使得基金公司的策略往往对外秘而不宣，视若珍宝。过去两年非常红火的金锝、白石等公司均很少接受外部访谈或是调查。这在某种程度上也增强了公司的不透明性，以及神秘色彩。

  当然，侧面的一些信息显示，上述公司之所以能够达到很高的水平，源于以下几个特征：第一，内部的策略确实比较独到，有较好的持续性和资金容量；第二，内部的风控非常严格，而且有很好的主观和量化的风控结合经验；第三，良好的策略扩张战略。

  如果说，前两者还带有明确的独特性的话，最后一点几乎是所有高频套利风格的公司都高度强调的。

  所谓持续扩展查略，可以简单的形容为“吃着锅里的，看着盆里的。”

  即在某个策略还未失效的时候，整个团队持续扩充其备用策略，动态的保证其投资策略的生命力和业绩表现。这个过程很像一个探矿队，一面采着矿，一面还在探矿。在动态上，维持着其开矿能力。这显然是个非常辛苦的过程，但也正是大多数高频套利团队的真实写照。

  言及于此，可以发现，其实无论是对冲策略，还是过去的单边多头战术，要想持续站在市场潮头都并不容易。而一旦站在潮头，市场则会给予难得的褒奖。

  但金融市场就是如此，机会和残酷永远并行。