退市应成常态 “壳资源”溢价将削弱

  在两年前的退市改革未见明显实效之后，中国证监会4日再度启动新一轮改革，期待完善股市退出机制。

  在各方人士看来，这一次的改革方案有了很大突破。新版退市制度方案扩展了主动退市的方式，为有主动退市需求的公司提供多样化的路径选择，同时引入重大违法公司强制退市制度。对存在欺诈发行、重大信息披露违法等市场反映强烈的违法行为的公司，证监会将予以强制退市。

  除了明确市场交易类、财务类强制退市指标外，方案还特别提出，允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并针对不同板块特点作出差异化安排。

  ⊙记者 马婧妤 ○编辑 姚问

  中国证监会4日就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（下称《退市意见》）向社会公开征求意见，沪深交易所上市规则同步修订，标志着以健全主动退市制度、明确重大违法强制退市、严格执行多元化退市指标为重点的新一轮退市制度改革正式启幕。

  分析人士指出，本轮退市制度改革一方面确立市场化新规，与国际市场接轨，明确“主动退市”的身份和法律地位，使上市公司能够自主决策、“能上能下”，同时破解市场重大违法退市难的难题，有利于公平市场环境的维护、提振投资信心；另一方面重新梳理既往退市改革逐步建立的多元化退市指标，并要求严格执行，推动真正实现上市公司退市的法治化和常态化。

  业内专家认为，退市制度虽然是资本市场的“出口端”，但其市场化改革发力将牵动整个市场的存续生态，上市公司退市机制的捋顺和做实将促进市场优胜劣汰、提升运行有效性，同时也将削弱“壳资源”溢价，促进上市公司价格向价值回归、培育理性的投资文化。

  机制接轨国际市场 退市应成常态

  业内专家认为，本轮退市制度改革后，我国退市制度将更好与国际市场接轨，为常态化退市奠定了基础。

  武汉大学科技大学金融证券研究所所长董登新认为，此次退市制度改革体现了四方面特点，一是对称性，退市标准与IPO标准呼应；二是多元化，除了退市指标多元化之外，还特别提出了主动退市和强制退市情况；三是市场化，成交量、股价、股权分布等退市指标体现了投资者用脚投票的主动权；四是国际化，A股退市指标越来越与成熟市场的国际惯例对接。

  此次退市制度改革首次明确列举了上市公司实施主动退市的7种情形，并针对主动退市的情况在程序、要求、配套政策、退市后安排等方面做出了明显区别于强制退市的制度设计。

  “主动退市情形的明确提出是此次退市制度改革的一大亮点，也是同国际市场接轨的制度安排，其立意在于赋予上市公司在市、退市的自主决策权，使退市成为一种常态化的市场现象，而不是上市身份无以为继的个别案例，我国多层次资本市场的发展和完善，则为这一制度的实施提供了更好的条件和环境。”资深专家评价。

  从业人士介绍，在海外成熟资本市场，公司退市是相当普遍和正常市场行为，上市公司除因触发退市标准而强制退市外，很多公司选择自主退市。1999到2004年纽交所自主退市与强制退市的比例是3：1，纳斯达克市场为1：1。

  美国市场上市公司自主退市主要包括三方面原因，一是价值被低估，二是出于公司战略考虑，三是维持上市成本太高。而自主退市最主要的形式是私有化，包括要约收购、兼并等，成功的私有化能够使包括公众投资者在内的多方获利。自主退市的上市公司通常需要支付溢价，统计显示，1984到2005年间，美国上市公司退市交易的平均溢价是28%，2001年退市交易溢价达到峰值52.2%。

  与主动退市相对应，《退市意见》进一步捋顺了两类强制退市的情形，一类是触发包括交易类、财务类在内的多元化退市指标的强制退市情形；一类是因欺诈上市、重大信息披露违法而强制退市的情形。

  “退市改革确立了强制退市的规定，将极大提高违法成本，使得欺诈发行和虚假信披行为直接导致摘牌的严重后果，相信会对杜绝这些违法行为的发生起到重要作用。”经济学家、东南大学教授华生认为。

  上述专家提出，退市指标的多元化也是境外成熟市场退市制度的重要特点，《退市意见》尤其明确提出重大违法的两类强制退市情形，并针对各界诟病已久的欺诈上市强制退市情形从严要求，表明了监管层对维护市场公平秩序、维护投资者权益的决心，以及对违法违规的“零容忍”态度。而欺诈上市从严强制退市，也有利于资本市场“进口端”，即发行市场的市场化改革推进。

  退市改革倒逼公司经营 “壳资源”溢价将削弱1993年《公司法》确立了上市公司退市制度，但迄今为止仅有78家公司股票退出市场交易。业内人士认为，上市公司的退市难、退市少，在客观上形成了上市公司的“壳资源”溢价，以及投资者炒壳、炒差的习惯。

  “客观上看，当前我国上市公司‘壳资源’价值依然较高，上市公司为维持上市身份所付出各类‘灰色成本’的情况普遍，甚至部分地方政府为了保住‘壳资源’注入了大规模的财政补贴，或者在辖区内上市公司退市上给予阻力。”

  资深专家表示，形成这一现象的因素至少包括三方面，一是我国市场过往退市标准较为单一，多元化退市指标未真正落实到位，该退不退的现象客观存在；二是市场往往将“退市”作为判断上市公司好坏的标准，公司选择自主退市的意愿较低；三是资本市场收购、回购等并购重组制度不完善，主动退市的差异化制度安排不到位，导致上市公司退市往往面临较高的制度和社会成本。

  “鉴于现行《证券法》规定，此次退市改革虽仍保留了‘连续三年亏损’退市情形，但股本总额、股权分布、成交量、市值、净利润、净资产、营业收入、未依规信披等指标的进一步明晰，将促进和倒逼上市公司在注重经营指标的同时，增强市值管理的意识，提升在市期间的运营质量和规范性。”

  分析人士认为，顺畅地退出渠道、市场化的退市安排，有利于进一步促进上市公司真正实现优胜劣汰，促进合理定价，使股票价格向价值回归，在此基础上，上市公司的“壳资源”溢价将削弱，投资者炒作“壳资源”的习惯将逐渐改变，这无疑有利于优化资源配置、改善市场生态，市场运行效率可望进一步提升。

  同时，主动退市、强制退市并行，也有利于上市公司自主确定并实施发展战略，提升公司质量，增强市场竞争力，激发市场活力；有利于培育理性投资的股权文化，保护投资者的合法权益。

  但该人士也提出，“壳资源”溢价的消除，除需要将退市制度改革政策真正执行到位，同时也需要包括发行改革、投资者保护、司法保障等在内的多维度改革政策多方施力，需要社会各方的理解和支持。