⊙博时基金宏观策略部博士后研究员 刘磊

  离2013年6月末那场“钱荒”已一年有余，这一年中市场走势波澜不惊，但观点却是五花八门，并且热点也在发生变化。就拿彭博对2014年全球经济的增长预期来看，数字是不断下调的，从最高的3.2%已下降到了2.7%；世界银行的预测也从1月份的3.7%下降到了5月份的3.4%，那么全球经济是否正在复苏呢？

  从名义GDP增速来看并没有看到经济复苏趋势，美国和欧元区的名义GDP增速虽然相较金融危机时期有所恢复，但相对于危机前仍是下了一个台阶。今年一季度美国调整后的名义GDP环比折年更是下跌了1.7%，貌似回到了危机时期的水平。之所以出现当前这种实际GDP貌似复苏，但名义GDP却持续低迷现象，背后的主要原因在于持续较低的通货膨胀率。美国和欧元区的CPI同比已长期低于2%，而2%却是危机前近10年来的最低值。美联储连续三轮的量化宽松使得其基础货币扩张了4倍以上，但广义货币乘数却在持续下降，对冲掉了联储扩张性的货币政策，货币环境并未得到充分宽松，物价指数也就难免持续低迷。但对美国来说的一个好消息则是，当前物价水平已初见抬升苗头，CPI向上突破2%指日可待；而欧元区的通缩压力则是尤其紧张，当前的CPI已是低于了1%；金砖国家和韩国的CPI均值也低于5%，对应了过去15年的最低水平。

  通胀持续处于较低水平的原因在于增长过慢的个人可支配收入，从历史统计看，各国可支配收入与CPI的相关性是相当明显的。当前全球较高的失业率水平抑制了可支配收入的增长，美国自危机后出台了一系列的刺激政策，失业率水平已持续下降了5年，但仍然还高于6%，没有回复到危机前水平；欧元区的失业率仍徘徊在高位，预计未来数年都难逃通缩困境。当然欧央行也意识到了问题的严重性，也正在推出一系列的货币宽松政策以应对局面，但相比美国已持续下降5年的失业率水平未来道路仍很艰难。

  回到中国，“微刺激”格局已逐步被市场接受，但经济是否企稳仍是市场猜测的重点。从名义GDP看，自2012年经历了断崖式下跌后持续低于11%的增长率，下跌幅度也与金融危机时期相似。从工业企业盈利看，这种下跌幅度也是与名义GDP相吻合的。最大的争议在于对地产拐点的判断，从商品房开工和销售面积看，已持续数个月位于下跌区间。不同于2012年那次下跌的背景是，当前地产的库销比位于历史高点，2013年的施工面积已是销售面积的4倍以上，库存严重过剩。判断地产拐点正在到来，也似乎已得到了部分支持。

  在地产无法稳住经济，而全球经济仍然疲软，且欧美经济增长对我国出口的拉动作用逐渐下降情况下，可起到对冲宏观经济的唯有政策因素了，因此，也就不难理解二季度以来不断出台一系列微刺激措施。可以预见只要政府经济目标仍然订在7.5%，那么下半年就大概率的还会有进一步的刺激政策出台，社会融资规模同比也会由负转正。

  “稳增长”和“调结构”这两个目标缺一不可，政府进一步的经济刺激也会从结构调整处发力。制度变革、技术升级和资源安全将是未来经济增长的新起点，从这个原则出发就不难把握未来的投资机会，国企改革、移动互联、新技术、新能源等都将在以结构调整为原则的刺激中享受到进一步的改革红利。此外，下半年仍不能忽视的两大变数在于沪港通和股指期权。沪港通不同于QFII之处在于准入门槛的降低以及交易上的差额限制，股指期权不同于期货之处在于交易手段更加灵活以及对市场波动率的对冲。当然A股市场中低估值、高分红蓝筹具有稀缺性，也更受机构投资者青睐，有望提升估值中枢。