⊙申银万国证券研究所 王晓亮

  回顾二季度，既没有“上行四百点”也没有“春来股市绿如蓝”，主板市场重心走平是现实，A股多空相对平衡的原因简而言之是以政策之盾挡风险来袭之矛。看好市场的理由很明了：政策托底是最直接的利好，这包括直接托底经济的稳增长政策，如货币定向宽松，对高铁、棚户区改造的投资等，再包括直接力图激活资本市场的举措，如沪港通、优先股，以及未来可能做出的对交易制度的调整等。但投资者更应多关心风险因素能否被利好真正对冲。目前看，经济下行压力风险、信托违约风险，以及地产风险仍在与托底政策角力，三季度乃至下半年是盾抗住矛，还是不破不立？对于投资者来说，判断比预测更重要。

  虽然近期公布的汇丰PMI以及官方PMI持续回升至50荣枯线之上，有解读认为稳增长举措见效必然带来“数据蜜月期”，进而推动投资者信心。但最近从其他一些结构性以及具有先行意义的数据来看，经济回暖并非一帆风顺：6月下半月申万调研综合指数延续下滑趋势，从-1.6%降至-12.9%，库存指数从-0.7%续升至4.3%；6月下旬全国发电量同比增长仅2.2%，旬环比下滑1.3%；6月份48个城市一手房销售环比下降16.5%，同比下降19.0%，累计同比下降12.3%，总体累计降幅继续下降。但库存连续4个月攀升，去化速度继续下降，土地市场继续冷淡，累计降幅持续扩大。

  市场更为关心的是，今年9000多亿的信托到期过程中无风险利率变化到底对市场影响几何，这正是多空争议的焦点所在。多方认为将倒逼投资信托资金撤出进而流向股债市场，而空方则认为未必。现实是受此影响无风险利率的确下行，但资金更多乐意去配置信用度较高的债券，这也是上半年债券小牛市的原因，而股市受益并不明显。其实2011年二三季度曾经因为城投债危机带来一波“债股双杀”，债市因信用风险付出过一波杀跌代价，股市也低迷依旧。此时此刻温故而知新，风险面前现金为王是常识。

  申万地产行业研究认为，长周期而言人口拐点将至，行业需求增速渐缓，城镇化和二胎政策能够在一定程度上延缓需求下降的时间及幅度，但不足以改变趋势，预计未来房地产需求增速将下降至3%附近。对地产来说目前要密切关注三季度的销售数据，三季度后全年销售将大致明朗。一个潜在的风险提示是，如果房地产销售额下降幅度超过13%，开发商就可能面临资金链困难。市场销售情况将是决定房地产企业资金链存亡的根本因素，这一切将引发开发商资金链、房地产信托兑付、地方政府总体偿债压力等一系列问题。在没有明确答案前，轻言熊去牛来，无疑是对自己的资金不负责任。

  “政策之盾抵挡风险之矛”是A股的大背景，投资者一是要重视风险谨慎为先，权益投资整体不宜扩大风险敞口，控仓和止损止赢纪律为重。同时也应以积极的心态看待成长主题，在产经政策指引下挖掘和把握如“跨界成长”之类的战略机会。