美国的教训值得我们牢牢记取。资产证券化，应以防止系统性风险外溢为重点，从防范参与各方道德风险和逆向选择入手，完善对资产证券化产品的信用风险衡量系统，使资产证券化业务真正成为“盘活存量”、优化资本结构的利器。

  □张 帅

  资产证券化在我国虽处于起步探索阶段，但发展迅速。而在国内外资产证券化实践中，担保债务凭证（CDOs）是资产证券化业务中最为复杂、最具代表性的产品。截至6月10日，我国共发行资产证券化项目268个，累计发行金额2211.56亿，其中CDOs项目（占比51.8%），发行金额1742.59亿元（占比78.79%）。资产证券化业务在我国被赋予盘活资本存量、优化资本结构、提高资产流动性的重要功能，受到了来自业界各方的重视和关注。但当前市场上存在着将其标准化的倾向，忽视了资产证券化产品私募属性所隐含的风险。

  资产证券化产品本为私募债，与标准化的公募债券有不同内涵。从产品设计看，资产证券化项目一般分为数层，其中优先层级、具有高信用评级、能在公开市场交易的产品虽具有较强公募债券特征，但其复杂度和不透明性上要远高于公募债券产品；而劣后层级、一般私募发行、具有较低信用评级甚或无信用评级的证券化产品往往极不透明。

  从资产分类上看，尽管资产证券化产品较传统理财业务特别是“非标准化债权产品”在设计和交易上有着更多的监管，业务更加透明和规范，但资产证券化产品仍是非标准化的私募债权产品。从发行方式来看，目前我国资产证券化产品在银行间市场交易的，仅限于机构投资者之间；在交易所市场，要求投资者人数不能超过200人，这些规定都具有明显私募债券特性。

  美国CDOs仅通过私募形式发行，但在2005年之后，随着以CDOs为代表的资产证券化产品的快速发展，各参与机构都忽视了其与标准化公募债券类产品的区别，随着2007年至2008年基础资产风险的暴露，产品风险迅速通过投资银行和保险机构向整个金融体系溢出，不仅给资产证券化参与各方造成巨额资本金损失，也将全世界拖入金融危机之中，而造成金融危机主要渠道和载体的CDOs产品至今也未恢复到危机前的规模。

  在获利动机的驱使下，作为资产证券化产品的设计者、发行者、做市商甚或是产品的投资者，美国投行忽视了承销发行CDOs产品与传统公募标准化产品的区别，放松了对产品基础资产质量的把控和风险控制，在金融危机中付出了惨重代价。据国际衍生品协会（ISDA）2012年的统计，全球12家主要投行2006年至2011年在CDOs产品上直接资本金损失超过2100亿美元，而这12家主要投行2006年净资本为8162亿美元。

  国际风险评级机构使用标准化公募债券评级方法，来评级最为复杂结构化产品CDOs，大大低估了资产证券化产品风险水平，给投资者造成很大误导。直到CDOs市场的崩溃，市场猛然发现对于具有高度私募属性的资产证券化产品，仅靠信用评级还远远不够，还需更多风险衡量和反应机制，以及投资者自身的风险识别判断能力。

  “前事不忘，后事之师”，我国资产证券化，应以防止系统性风险外溢为重点，从防范参与各方道德风险和逆向选择入手，完善对资产证券化产品的信用风险衡量系统，使得资产证券化业务真正成为“盘活存量”、优化资本结构的利器。

  其一，建立多样化的风险转移分担机制，防止产品风险系统性溢出。

  当前我国资产证券化初期的实践中，产品在商业银行之间的相互认购还较为普遍，这使得基础资产的风险并未完全脱离银行体系，尽管当前资产证券化规模还比较小，但需防患于未然，防止产品风险系统性溢出。借鉴金融危机后欧美CDOs市场监管的实践，引入多样化的投资主体以分散产品风险、建立基于信用估值风险调整的风险监管机制、尝试运用基于压力测试等现代技术手段，或是防止产品风险系统性溢出的有效方式。

  其二，严格控制基础资产池门槛和质量监管，防范道德风险和逆向选择。

  资产证券化产品的收益率，从根本上取决于基础资产池的收益率。通常，资产池收益率越高，扣除中介服务机构各种服务费用之后，证券化产品的收益率也越高。但高收益率往往意味着基础资产池质量的下降。在美国资产证券化初期，股东层级和垃圾层级CDOs产品均由投资银行自己持有，以降低产品的道德风险并给予投资者更多信心。但随着监管机构对持有垃圾层次产品风险资本准备提出较高的要求（一般是100%），投资银行持有该类资产的比重快速下降。缺少了投资银行产品风险承担的制衡，CDOs产品基础资产池的质量便逐步下降，一些次级债券和夹层CDOs产品在基础资产池的比重越来越高，并最终由次贷危机引发CDOs市场崩溃并转为为全球金融危机。因此，我国在资产证券化实践中，应高度注重监管基础资产池门槛和质量，一面通过资产证券化中介服务机构分担产品风险来降低道德风险和逆向选择，一面统一管理、统一监管资产证券化业务，避免监管力量分散化。

  其三，完善资产证券化产品的信用风险衡量系统，促进信用风险市场化。

  美国的教训证明，在CDOs市场的快速发展过程中，一方面信用评级技术、数据和模型的构建并不成熟和完善，特别缺乏CDOs产品历史违约数据，更多时候评级机构使用一般公司债券违约概率模型来估计；另一方面旺盛的市场需求使得评级机构放松了评级过程监督和审查，遂使CDOs评级存在部分虚高现象以及较强的主观性。我国公募债券信用评级市场还处于起步阶段，对以CDOs为代表的资产证券化产品，更需信用评级机构引入新的评估技术和评估方法，而培育具有风险评估和处置能力的机构投资者群体，也是完善资产证券化产品的信用风险衡量系统的重要一环。

  （作者单位：国信证券博士后工作站）