□郝旭光

  政策缺乏连续性和稳定性，是我国证券市场最突出的矛盾。从政策执行者愿意执行的角度强调监管政策的有效执行，从利益兼顾的视角来解决“上有政策下有对策”的问题，对保证证券市场稳定和持续发展显得极为迫切。认为利益只有“兼顾”或“不兼顾”两种状态的逻辑，是不完整的。市场参与者的利益和思维方式有差异是正常的，但各方都应有话语权。当监管者与市场力量目标不一致时，如能引导投资者尽力读懂政策并消化在预期之中，当能有效避免行情大起大落。

  中国证券市场20多年的跨越式发展，浓缩了西方发达国家资本市场200多年的历史，其市场规模以及多层次市场结构上的探索有目共睹。但中国证券市场是市场经济的早产儿，先天不足，后天失调，随着规模的迅速拓展和市场的开放，各种矛盾也越来越突出。最尖锐的一点，笔者认为是政策多有临时性和易变性特征，缺乏连续性和稳定性，进而制约了监管的有效性和市场的健康发展，更糟的是还形成了“上有政策下有对策”的现象，监管政策常常被误读。因此，研究政策缺乏连续性和稳定性的原因，从政策执行者愿意执行的角度强调监管政策的有效执行，从利益兼顾的视角来解决“上有政策下有对策”的问题，对保证证券市场稳定和持续发展显得极为迫切。

  显然，完全一致的利益兼顾在现实中几乎不可能存在。但是，既然是监管，推出某项制度和政策就不一定能保证所有参与者的利益，而且常常是利益的重新分配和调整。但是，从逻辑上说，监管就没必要考虑所有参与者的利益的认识，却是值得商榷的。利益兼顾强调的是，可以通过方案设计，让利益会受到一定程度损害的参与者也能认识到，尽管执行这个制度、政策对自身利益有损害，但不执行损害更大。因此，那种认为利益只有“兼顾”或“不兼顾”两种状态的逻辑，实际上是不完整的。市场参与者的出发点、局部利益和思维方式有差异是正常的，但各方都应该有话语权。利益“兼顾”运用在监管中，即使监管政策所涉及各个成员（尤其是执行者）的效用最大化目标与该项政策的总体目标始终保持一致。在这层意义上，利益兼顾度的概念表示的是各个成员的效用最大化目标与政策目标相一致的程度，在不同状态程度上的差别。当监管者与市场力量目标不一致时，如能引导投资者尽力读懂政策并消化在预期之中，当能有效避免行情大起大落。

  提高利益兼顾度，就是充分尊重各方市场参与者的利益。而尊重的前提是充分了解各方参与者的利益。各个市场参与者的某些局部利益经常会相互冲突，这很正常，但绝不能成为一类参与者损害另外一部分参与者利益的理由。而且，所有参与者一定有着广泛的共同的利益，这是市场发展的基础和前提，也是监管者必须明确的指导思想。

  所有参与者共同的核心利益，归纳起来，就两点：证券市场健康、稳定、持续发展；每个参与者都能分享市场发展所带来的成果。这当然应是一切市场政策的出发点。这意味着证券市场的参与者的法律地位、权益、责任等方面都处于平等状态。依据法律赋予的权限，在遵守法律的基础上，对一切被监管对象给予公正待遇，公正地处理争议与纠纷，公正对待各方当事人，不得有歧视行为，不能干预法律允许的正常的市场行为，使市场参与者能有稳定的预期。

  对上市公司而言，一个公平而有效率的市场应是有一个统一、连续标准的市场：稳定而清晰的上市和退市标准，并在相当长的时间内有效执行。最忌讳标准不断变化，以致无所适从。而且对上市公司的监管应适度，除了守法经营，满足监管者和投资者信息披露的要求，不该有任何其他机构对其提出额外要求。对于公司经营好的上市公司而言还希望不要出现劣币驱赶良币的现象。

  机构投资者的最大要求是公开性。因为，机构投资者在证券市场最需要获得在市场中的投资的合法保护，使其不受到欺诈。机构投资人将巨额资金投入上市公司承担风险自然是要得到合理的回报，他们尤其希望像自身经营公司那样及时准确得到所投资项目的经营状况及其变化。与此同时，由于机构投资者的投资行为也会因投资过程对投资对象产生影响，也就要求监管单位有适度的保护。

  大的利益集团可能捕获监管者，从而保证其利益不受影响。中小投资者没有能力捕获监管者，但他们是真正的弱势群体，最需要保护，而且，中国证券市场二十多年的发展史，就是中小投资者为国企脱困默默无闻做出巨大贡献的历史，切实保护他们的利益，才真正体现以人为本、尊重公共利益的宗旨。总之，中小投资者的地位极其特殊，一方面他们是市场的基础，一方面又因其客观上的弱势地位还希望得到更为强有力的保护。

  提高监管政策的利益兼顾度，从根本上来说，就是提高政策目标与成员目标一致的程度。而提高利益兼顾就是提高监管的有效性，一个政策处于利益互斥时，将很难执行甚至不可执行；一个政策处于完全利益兼顾时，将会很好地执行；处于中间段的政策将随着利益兼顾度的提高而将会执行得越好。所以，要让监管制度、政策能顺利执行，消除监管阻力，一定要考虑所涉及对象的利益，充分顾及对执行者的利益。这要求对参与市场微观主体的行为和政策反应机制应有足够的认识，应当了解、考虑、重视被监管者，如上市公司、中介机构的利益、运行特点和面对的困难。

  证券交易本身在短期内又是“零和”游戏，监管部门没有义务也没有办法让所有参与者获利，但很多时候监管者需从“零和”游戏中探寻监管的多赢思路。因为每个人都是趋利避害的，因此，监管者在制定和实施监管制度、政策时，要采取各种方法，让他们愿意执行，或明确不执行的后果。因此，可以通过以下方式来提高兼顾度。第一，尽可能创造兼顾各方利益的多赢解决方案，既考虑融资者的利益，也重视投资者的利益。第二，设法让所有参与者分享因为执行这个方案将会促进市场发展而带来的利益。重视证券市场优化资源配置这一核心功能，监管部门的主要职责就是依据公开、公平、公正的原则，完善市场运行和监管的法律法规制度，而不应依据行政手段，过多地干预市场。第三，让所有参与者尤其是中小投资者都有表达自身利益诉求的机会，建立与可能受政策影响的对象平等磋商的程序，从政策制定到出台要开展广泛的咨询和听证，尤其强调倾听和重视中小投资者意见。第四，制定监管政策应建立有利的反馈机制，思考每次政策出台后市场反映是否符合预期目标。如此，当可从根本上走出政策出台时雷声大，结果执行起来雨点小，最后夭折的怪圈。

  （作者系对外经济贸易大学国际商学院教授）