□熊锦秋

  相比现今版本,《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿（简称《意见稿》）有较大修改，最重要的当然是对不构成借壳上市的上市公司重大资产购买、出售、置换行为，全部取消审批；明确借壳上市标准与IPO等同，并禁止创业板公司借壳上市；在借壳上市中涉嫌虚假陈述被司法机关立案侦查或被证监会立案调查的，有关主体暂停转让其股份三个方面。应该说，改革力度很大。而笔者以为，要遏制当前上市公司重组的重重乱象，核心问题就是对借壳上市的定义需作进一步完善。

  读《意见稿》，上市公司借壳上市由并购重组委审核，IPO由发审委审核，即使借壳上市与IPO上市标准等同，但仍属两个相对独立渠道，IPO需要排队、需要经过财务抽查打假等环节，即使将来实行注册制，企业仍需排队和经过打假环节，而借壳上市却可逃避这些严苛环节，属于捷径，由此形成监管套利和不公。

  由于借壳上市相对便利，沪深股市多年来已经形成了卖壳的所谓潜规则。赣州稀土拟借壳中小板民营企业威华股份，威华股份将由此获利几亿甚至几十亿元，有人认为这涉嫌国有资产流失、利益输送。民营企业到股市溜一圈，就可平白无故享受几亿甚至十几亿元的壳价值，即使不是国企借壳，民企从股市套取到的壳收益，也等于是由整个市场、全体投资者来贡献。倘若继续默认这样的借壳上市、买壳卖壳，那投资人有理由怀疑中小板市场是否还有存在的必要，长此以往，则中小板与创业板能有多大区别？有的企业当初上市甚至在这两者之间随机选择，创业板需要禁止借壳上市，中小板就不需要，逻辑何在？

  没有完善对借壳上市定义是《意见稿》的一大遗憾。《意见稿》没有改变借壳上市的定义，仍是“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”；时至今日，这样的规定实在难言合理。比如，一家轻资产高科技公司要并购另外一家资产规模相当的高科技企业将构成借壳上市，将受到诸多制约；但若一家没有什么业务的“重”资产上市公司跨行业并购一家高科技企业，却很难构成借壳上市，几乎不受监管，这无疑是很不合理的。

  再说，现有条文对借壳上市定义过于狭窄、存在漏洞。有关主体为了规避借壳上市，使出浑身解数，有的规避“控制权变更”这根红线、有的则躲避“并购资产达到原来资产100%”这根红线，连创业板公司也不例外，“创造”出三步走式分步借壳上市的妙招，同样可以变相卖壳。市场期望《意见稿》对“借壳上市”的定义，能基本涵盖目前各种变相借壳上市行为，从而将其纳入更为严格的监管轨道或予以禁止。

  另外，《意见稿》对利益输送式并购的约束机制也还不到位。一些上市公司并购属于关联交易，并购资产估值奇高、明显有利益输送之嫌，虽然表决时实行关联股东回避制度，但不少时候这些议案仍然通过股东大会审议，原因是有些关联人的“影子股东”潜伏在公众股东之中，他们积极参与股东大会，而中小股东参与表决比例很低。虽然《意见稿》规定，“上市公司重组因定价显失公允、不正当利益输送的，证监会可以责令暂停或停止重组活动”，也就是说，即使这些并购无需证监会审核，但证监会同样可以责令停止、同样可以监管。不过，这样一来，对并购是否构成利益输送主要靠主观判断，如此行政自由裁量权过大，也容易引发诸多副作用。其实，防止并购利益输送的关键，还要从加强上市公司内部治理这个方向入手，比如应规定股东大会设定最低参会表决权比例，防止扭曲大多数公众股东的意志。

  在现有的政策框框下，很多上市公司重组并不成功，投资人见了太多重组股过不了多久又变为绩劣股需再度重组的事例。现在，政策设计明确了为上市公司重大重组松绑的意图，这将使局面大为改观，但在放松管制的同时，若对加强重大重组监管举措不到位，恐怕很多重组将规避构成借壳上市，给垃圾资产混入股市提供了可能，这是不能不严防的。笔者为此强烈呼吁监管层对此加紧研究制订相应对策。

  （作者系资深经济研究工作者）