□陈东海

  欧元区的越来越浓重的通货紧缩魅影成了欧洲央行的一块心病。

  今年以来，欧元区的消费者物价指数（CPI）节节下行，近两个月已跌到了0.5%。甚至德国的CPI都一度跌至1.0%以下。为了化解迫在眉睫通货紧缩难题，欧洲央行在最近一次会议上，几乎用尽了所有可能的手段：决定实施商业银行隔夜存款负利率、结束SMP冲销、第三次推定向长期再融资操作（TLTRO），还准备实施购买资产支持证券（ABS）这样的欧版QE。

  对日益严重的通货紧缩威胁，欧洲央行将责任归咎于欧元太强势。正如欧洲央行执行委员会委员Benot·Coeuré所说：“当前通胀率过低……正是由于强势欧元”。这个解释在逻辑和论据上都能站住脚。因为欧元汇率高企，由于欧元区的经济成本以欧元计价，而出口则以海外货币主要是美元计算价格，换回的欧元必然减少，同时进口物价也会因为欧元汇率高企而下跌。欧元兑美元汇率在今年以来震荡走高，在5月再次攀升到1.40区间。欧洲央行的一系列措施对欧元汇率几乎没有什么影响。

  欧元区现在为面临通货紧缩的局面而焦虑，一定不会忘记6年前为通货膨胀高企而焦虑。在2008年7月，欧洲的通胀一度达到最高4%，超过了欧洲央行容忍限度2%的两倍。岂料仅仅过了6年，欧洲央行从备感头疼的通货膨胀转向了同样头疼不已的通货紧缩。说起来，惹事的都是同一个“祸根”：“疯狂”的欧元。在2007年到2008年期间，欧元的汇率被国际炒家与原油期货的价格联系起来了。当时，原油价格节节升高，致使美元指数节节下行，而欧元汇率节节升高。欧元汇率节节升高，又促进原油期货价格节节升高。欧元汇率与原油期货价格成为相互激励的正相关关系，互相促进对方上涨。

  6年前的那次欧元汇率强势导致的通货膨胀，中间链条也是原油价格。原油价格不断上涨，导致欧元区物价指数上涨。虽然欧洲央行当时看中的是调和物价指数和核心物价指数，但原油价格上涨，最终会传递到核心物价指数上来。为了应对通胀，欧洲央行祭出传统的一招：升息。按经济学理论，通胀上升必然导致实际利率下降，因此需要提高名义利率即升息。但是事与愿违，欧洲央行升息后，欧元汇率上升。而欧元汇率上升，原油价格继续上涨，再推动欧元汇率上升，进一步推动原油价格上升，更进一步推动物价上升。如此，再推动新一轮加息，又形成了新一轮循环。所以，在欧元强势、原油价格上升、物价上升、加息、欧元再强势这几个环节之间，形成了闭合的互相正激励的机制。对此，欧洲央行束手无策。直到2008年9月全球金融危机爆发，引爆原油价格大跌，才使得这个闭合的激励机制变成了负激励。

  而在今天的欧元区，同样存在欧元汇率强势和原油价格上涨，为什么却面临通货紧缩呢？上次那个闭合的互相激励循环系统，有欧洲央行的主动参与，即加息。在那个循环系统里，加息非但没有起到降低泡沫的作用，反而火上浇油。原因在于，只有在比较封闭的经济系统里，加息才能收到抑制通胀的实效。而欧元区由于经济的高度开放性，汇率和原油期货价格都是控制不了的，欧洲央行从传统的经济学思维出发，结果当然事与愿违。

  而今欧洲央行面临原油价格和汇率双双强势的局面，面对的却是通货紧缩的局面，不得不断的降息来应对。但是效果却再次事与愿违。欧洲央行面对的是一个新的怪圈。其实，无论上一次，还是这一次，造成6年前后的那个怪循环的重要因素或都是欧元汇率。不同的只是，欧洲央行上次的措施，是因为不断地推高了汇率，而这一次，则是在推动欧元汇率下跌未尽其力造成的。

  最近的一次欧洲央行例行会议，采取的都是可能导致欧元汇率下跌的措施，但是欧元汇率却不为所动。原因在于，欧元区的基准利率已经低到零利率区间了，甚至商业银行的隔夜存款利率都已法定为负了，因此已没有了降息的空间。所以，欧元的炒家们找不到做空欧元的理由。美国在2009年也曾一度推行过零利率政策，在利率降无可降的情况下，推了三次半的QE政策。宽松货币，能使实际收益率下降，在基准利率降无可降的情况下，有降息的功效。欧洲央行行长德拉吉在上次会议上，认为未来如果有必要，欧洲央行可能实施QE的措施。

  但是，欧洲央行是由各个国家的央行行长组成的，而各国情况不一样，有不少国家反对再实行宽松货币政策，德国就是主要反对者。反对者认为，欧洲是由银行提供资金，而不是金融市场，目前，欧洲的政府债券收益率处于非常低的水平，因此，美国和英国的QE效应欧元区可能难以复制。这么看来，欧洲央行未来能否真推宽松货币政策，就很难说，欧元汇率因此也就跌不下去。

  欧元区今天是经常账户的盈余地区，美国则是经常账户的赤字地区。利率差异理论上会支持欧元走弱，但经常账户的情况却支持强势欧元。这两种力量在外汇市场碰撞，结果是欧元贬值幅度低于很多人的预期。如何能真正使用市场化手段让汇率按照自身意愿运行，欧洲央行真还没有办法。

  （作者单位：东航国际金融公司）