⊙中信建投

  当前中国经济面临着三大结构矛盾：投资效率下降与高投资率的增长模式、增长中枢下移与长期产能扩张后结构恶化、资产价格泡沫与工业领域通缩三大矛盾。同时，从增长的角度，中国面临着房地产结构性拐点和城镇化对经济增长边际贡献下降。在经济转型和产业升级到了关键时期，市场化和简政放权是关键，也是三中全会以来自上而下的共识。在市场化的改革和建设过程中，资本市场的市场化建设是其中重要的一环。

  健康的、规范的、市场化的资本市场，将通过发挥融资功能，在盘活存量、淘汰落后产能，调整产业结构、混合所有制改革以及助力新经济方面都发挥重要的作用。因此，三中全会以来，在市场化和简政放权的指导思想下，多层次资本市场的建设被提到了空前的高度，并不断配合着相关制度和政策出台。

  在规范行为的基础上，推进新机制、建设新环境的过程中，有两个方面是至关重要的，一个是股市的进入和退出问题——注册制改革以及退市改革，另一个则是股市盘活存量的问题——重组并购的改革。这两个问题关系到中国经济转型升级中的一个核心问题，资源优化配置的问题。股票发行的注册制改革已经是三中全会明确提出的资本市场改革的大方向，在2013 年11 月IPO 重启之时，就明确提出《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡，目前市场的预期是对2015 年的实质性推进。而对于退市制度，7 月4 日，中国证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》向社会公开征求意见，这标志着新一轮退市制度改革正式启动，健全完善退市制度，有利于实现优胜劣汰，提高市场的有效性。

  这次，并购重组制度改革也是证监会对于改革精神的进一步推进，在资本市场建设从而实现资源优化配置的过程中，价格应当起到关键因素。此次并购重组的制度改革过程中，强调了发挥市场价格的作用，在充分考虑了交易双方对交易价格真实意愿的背景下，给予买卖双方更多的价格选择区间。同时，为了发挥并购重组的作用，在放松管制的背景下，改革致力于使并购重组可以有更多的途径，使更多的买卖方参与到并购市场中，发挥并购市场对于资源配置的作用。典型的就是对于发行股票购买资产降低门槛的改革，以及对于收购资产盈利补偿协议强制性的取消。凭借前者，上市公司可以发行股票购买任何大小的资产，凭借后者，收购重组将回归本源——追求资源的互补和协同效应。在买卖双方更加平等的背景下，并购卖方的谈判地位将会提升，市场将开始对于优质的卖方资源不仅在盈利的确定性上展开追逐。同时，对于盈利补偿协议强制性的取消将为获得优质的尚未盈利的优质新兴产业资源的趋势带来重大影响。

  当然，对于发行相关的审核取消，还需要等到《证券法》修改的推进，而对于收购重组，去年的分道制改革已经拉开了改革的序幕。根据上市公司的规范运作和诚信状况、财务顾问的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，做出差异化的监管制度安排，有条件的减少审核内容和环节，提高审核效率，信息披露和聘请中介的资质将使未来这个市场的主体更加追求专业化和规范化。

  值得一提的是，政策中提及的相关国家产业政策具体是指以下九大行业：汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药和农业产业龙头。从中可以看到，既有传统产业，又有新兴产业，对于传统产业产能过剩企业，强调的是提升集中度与去产能，对于装备制造业，强调的是升级和转型，对于新兴产业，鼓励产业整合与形成规模，对于上游农业，鼓励形成大型集团化公司。而这些方向，也将是未来中国并购重组领域的主要方向。

  在制度红利下，A 股上市公司有望迎来外延式并购的浪潮，主要集中于以下领域：1、主导产业更替与服务经济大时代背景下，新兴产业（TMT、医药、新能源等）围绕产业链展开并购以及横向并购；2、传统产业将不断转型，并拥抱新经济，利用上市公司资源和制度红利展开混合式并购；3、围绕混合所有制改革浪潮，国有企业上市公司将迎来重组并购潮；4、传统产能过剩产业将迎来横向并购的高峰期，出现大型化和集中度提升。