□胡月晓

  在社会信用创造并没有加速的情况下，货币增长在大幅反弹后还延续，那一定是货币周转速度提升的结果。货币流转加快，意味着货币乘数上升。6月M2增速继续延续了5月的快速反弹走势，并超越了信贷增速。从信用创造过程看，6月货币增速的快速回升态势，仍要归因于货币周转速度的加快。

  在现代信用货币体系下，信贷过程就是信用货币创造过程。因此，整体上两者间具有一致性，仅个别月份有例外，如由于受到表外扩张带来的银行资产结构调整冲击，4月M2异常反弹。从银行体系信用创造即信贷增长情况看，今年以来信贷余额同比增速相对稳定，5月为13.9，6月为14.0， 6月新增信贷规模的回升，大部分属于季节性现象，信贷增长走势仍平稳。在经济低迷时期的货币信贷组合的“宽信贷、紧货币”特征规律作用下，货币也应延续平稳状态。在信贷平稳的状况下，货币增长持续回升，要么是货币流转速度加快，要么是出现了其他信用创造因素，比如社会融资的反弹和增长；而从社会融资增长变动情况看，信贷渠道外其他信用创造并没有增加，因此当前M2的快速反弹，必然是货币流转速度加快的结果。

  货币流转加快，意味着货币乘数上升。流动性的短期快速反弹，显然有提升短期需求的作用，因此有助于经济恢复。政府的各种“微刺激”，核心也是货币的定向投放。货币的信用创造过程直接提升了非金融部门的需求能力。从贷款的部门分布看，住户贷款增长直接对应着住户消费需求的增加；非金融企业和其他部门的贷款增长，则对应着企业经营等经济活动状况的变化。二季度以来，新增信贷部门分布中，企业持续增长，住户相对稳定，意味着近期的经济回升活力主要来自于企业，而不是居民住房投资的增长，表明近期经济反弹的质量较高。从历史经验看，经济回升时期，新增信贷分布都有向企业部门集中的趋势。

  治理表外业务过分扩张和压缩金融机构杠杆，不仅是防范金融风险的需要，也是控制社会融资成本的重要手段。金融创新导致的影子银行和金融体系同业扩张，不仅放大了金融体系风险，而且也通过提升社会风险偏好，提高了社会融资水平。在社会融资结构中，信托融资成本是最高的，信贷和公开市场上的债券融资成本相对较低。所以，信托融资比重下降，意味着全社会融资成本下降。从结构看，上半年人民币贷款占同期社会融资规模的54.3%，同比升了4.3个百分点；外币贷款占比4.4%，同比降了1.3个百分点；委托贷款占比12.8%，同比升了1.8个百分点；信托贷款占比4.4%，同比降了7.8个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比7.4%，同比升了2.3个百分点；企业债券占比12.3%，同比高0.3个百分点；非金融企业境内股票融资占比1.9%，同比高0.7个百分点。社会融资重新向信贷集中，意味着全社会的融资成本得到了控制，也意味着社会融资的风险得到了有效控制。

  2012年后，我国的货币生成和调控环境发生了重大改变：外汇占款虽然仍是货币投放的主渠道，但不再是全部投放通路，货币当局开始有了一定的主导性。与货币运转机制的变化相适应，我国货币调控的场所也逐渐由商业银行体系的信贷投放环节，上移到中央银行的基础货币投放环节，准备金市场成为货币调控的主要场所和货币政策操作平台。

  由此，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。而在过去的信贷环节控制信用调控模式下，数量和成本是高度一致的。

  在现有的经济和货币环境下，笔者认为，货币当局当下的政策组合是“紧数量、低成本”。由于央行未有直接的货币成本实施工具，尤其是微调的日常性工具，所以在货币乘数持续回升的情况下，央行加大基础货币的投放（辅之以不放松的信贷控制），预示着央行引导货币成本下降的政策指向不变。而只要经济持续平稳的态势不变，债券市场就将持续牛市格局。

  （作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA）