■基金经理手记

  投资和商业的成功往往取决于对一个大的趋势性的判断，以及恰当的选时。20世纪80年代早期美国短期利率冲上20%的历史高峰，以及20年后纳斯达克互联网泡沫的爆裂是一个很好的例子，关于一个宏大的经济背景是如何制造大的投资机会和风险的。

  彼得伯恩斯坦在他职业生涯后期，回忆在他从业早期的经历时曾经讲过一个故事。在1950年代，投资红利股的做法成为一种过于老套的做法。在那时候红利股的投资客户是寡妇和孤儿，但不是新时代的商务人士。因此，他的一个客户曾经郑重的写信告诉他：“请记住，我们真的不希望我们投资的公司再分红了，它能不能分少一点？”

  在2014年，潮汐的转折似乎再次出现。担心成为另一个雷曼，或是因为保险公司对于收益的渴望，制造了一个新的时代，这个时代对于稳定的分红收入达到了前所未有的渴望程度。哪怕是在利率最低的历史时刻，投资者仍然愿意买入固定收益品种，同时放弃资本利得的机会。

  新常态理论，显然是目前最重大，最重要，最关键的资产定价中的元素。政策利率，前向期望值，波动性，企业和股权风险溢价水平，都是资产定价的根本基础，反映着经济荣枯、人心相背的自然规律。但如果常态的数据发生变化，则上述定价必然发生变化。费雪在1930年想出了一个中性的政策利率的概念，但是他也猜测，这个中性利率水平会随着通货膨胀水平的改变而变化。换句话说，实际利率是常数，但名义利率不是。

  历史已证明，他的理论在近80年以来都非常有效。但实际政策利率在0%到8%之间大幅波动时，资产价格的变动同样积极。你想知道为什么股票会在1981年以6-7倍市盈率交易？因为当时的联邦名义利率为20%，真实的联邦储备利率在7%或8%的历史高位。联邦利率抬升，加上必要的股权风险溢价，使得股市对于风险的回报需求大幅上升，这构成了当时超低市盈率的必然条件。

  美联储主席耶伦最近也同意，这个市场应该有一个不断改善的中性政策利率。这是让经济“不冷也不热”的理论，他同时提出了美联储对经济的促进目标为2%的通货膨胀和实际增长3%的说法，这也就是5%的名义GDP增长的预期。我的观点是，如果新的中性利率更接近0%，那么相比2%，他的实际价格很可能比眼前出现的泡沫要少。而与之对应，16-17倍的市盈率可能是适当的倍数。如此，10年期美国国债在2.60%一线也是合适的。当然，前提是全球经济没有出现过分复苏，中国、欧洲和其他潜在的美国债券的投资者，随后可能因为一个闪电崩盘而引发大逃亡。

  目前，全球经济的杠杆存在的两侧的尾部风险，即通货膨胀和通货紧缩风险都有产生的可能。

  而且，我们已与风险一起生活了5年。这个风险将继续在世界各地，最明显的是在日本延续。当通货紧缩和通货膨胀，突然走到一起，这就好像两个巨大的星系，随时可能产生超新星爆炸或者黑洞。从这个角度看，日本或许会成为全球经济的一个预演。

  那我们对此有什么具体建议？投资者应该尽量寻找好的投资替代品。那些将所有投资集中子在信贷或股权投资工具（股票）以及波动性的做法都是很危险的。虽然目前没有进入风险的倒计时，但是我倾向于认为，我们这个时代所特有的风险溢价全盛时期已经结束了。