国务院日前部署多项举措，缓解企业融资成本高问题，其中出台十条措施来降低企业融资成本。例如，提高金融服务小微企业、“三农”和支持服务业、节能环保等重点领域及重大民生工程的能力；要抑制金融机构筹资成本的不合理上升，遏制变相高息揽储，维护良好的金融市场秩序；要缩短企业融资链条，清理不必要的环节，整治层层加价行为。此次国务院推出的十项金融新举措，旨在落实和加大金融对实体经济的支持，其对应的措施和政策更具体化，从而有助于降低企业融资成本。对于债券尤其是利率债而言，三季度的主要制约因素仍是供需关系。

  ⊙中金公司

  国务院总理李克强在7月23 日主持召开国务院常务会议，部署多项举措，缓解企业融资成本高问题，其中出台十条措施来降低企业融资成本。

  事实上，在5 月30 日召开的国务院常务会议上，当时就企业融资成本较高的问题作出了决定。确定进一步减少和规范涉企收费、减轻企业负担，部署落实和加大金融对实体经济的支持，决定对国务院已出台政策措施落实情况开展全面督查。当时会议具体提出：（1）保持货币信贷和社会融资规模合理增长。加大“定向降准”措施力度。扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模。（2）要降低社会融资成本。清理不必要的资金“通道”、“过桥”环节，缩短融资链条。（3）优化融资结构。坚持有扶有控，加大对国家重点建设、企业改造、服务业等的支持。（4）要改进金融服务。提高贷款审批效率。（5）要强化风险监测监管，健全金融市场违约、破产处置机制，强化地方政府性债务管理，防范金融风险。

  这次国务院常务会议提出的新金融国十条，实际上重新强调了降低企业融资成本的重要性，对应的措施和政策更具体化。影响较大的几条如下：

  第一，要继续坚持稳健的货币政策，保持信贷总量合理增长，着力调整结构，优化信贷投向。加大支农、支小再贷款和再贴现力度，提高金融服务小微企业、“三农”和支持服务业、节能环保等重点领域及重大民生工程的能力。

  这次没有提到加大“定向降准”措施力度，只是强调信贷总量合理增长和通过对三农和小微企业加强支持来优化结构。从5月份来看，贷款增量有所回升，社会融资规模总体增速也有所改善，反映了从二季度以来信贷总量和社会融资规模总量逐步趋于合理和稳定，进一步加大狭义流动性宽松程度的意义不大。未来全面降准降息的概率也偏低，对降准降息的市场预期已经弱化，但结构调控上的政策和政策落实可能还会有所推动，比如增加支农支小再贷款等。

  第二，要抑制金融机构筹资成本的不合理上升，遏制变相高息揽储，维护良好的金融市场秩序。

  这一条可能主要针对银行吸收存款层面的一些不太规范操作，尤其是季度末、半年末时点上吸存款压力较大时。但问题存在由来已久，也跟银行“存款立行”的经营策略有关，可能需要银监会继续加强督促，减轻或者避免恶性竞争对吸存成本的推升。

  第三，要缩短企业融资链条，清理不必要的环节，整治层层加价行为。理财产品资金运用原则上应与实体经济直接对接。

  这一条可能与央行官员以往所强调的问题思路一致。即货币基金的大规模发展和银行理财的大规模发展（实际上今年是利率市场化最快的一年，货币基金规模翻番，银行理财以历史上最高的速度在扩张），使得金融运行的格局有所变化。但监管机构认为，货币基金和理财中有相当一部分的资产配置是同业存款，吸收了资金后又回到金融体系，而不是直接支持实体经济，变相提高了融资成本。且不论这种认定是否合理。但依照这种思路，后续可能会约束货币基金和银行理财对同业存款等同业产品的投资规模和比例。比如，一直讨论的货币基金同业存款不罚息条款的后续处理等。

  在这种调控思路上，未来可能出现的变化在于，货币基金和银行理财加大对债券品种的投资。比如6月份以来，货币基金就增加了对短融的投资力度（但背景其实是同存利率当时偏低），导致短融利率下行较快。今年银行理财一直对信用债有较强的配置需求，导致信用利差压缩到了历史低点。从结果来看，信用债利率的下降或者信用利差压缩至少也是降低企业融资成本的一种体现。

  第四，要优化商业银行小微企业贷款管理，采取续贷提前审批、设立循环贷款等方式，提高贷款审批发放效率。对小微企业贷款实行差别化监管要求。

  该政策还是属于定向调控的政策，即提高银行对中小企业贷款发放的效率，并且通过差异化的监管政策鼓励银行多发放小微企业贷款。但监管部门需要注意的是防范将大中型企业贷款包装成小微企业贷款的做法来获得监管红利。

  第五，要大力发展直接融资，发展多层次资本市场，支持中小微企业依托中小企业股份转让系统开展融资，扩大中小企业债务融资工具及规模。

  第七条的出发点很好，但在具体落实中有不少障碍。尤其是经过一系列民营企业贷款和债券违约之后，市场对中小企业债务融资工具的风险偏好较低，要大力发展这类型债务融资工具可能还需要解决授信、担保和其他信用增信的问题。

  第六，要有序推进利率市场化改革，充分发挥金融机构利率定价自律机制作用，增强财务硬约束，提高自主定价能力。

  周小川行长在中美战略对话中提到过利率市场化在两年之内完成的计划。实际上，银行表外的利率基本已经实现利率市场化，剩余的是要进一步推动银行表内存款的利率市场化。下半年可能会看到针对企业和居民的大额存款的推出。目前环境下，推进利率市场化对利率中枢有一定上移作用，但之所以在降低融资成本的事项中也提到利率市场化，是因为利率市场化有利于理顺银行表内和表外发展的关系，不能“厚此薄彼”，导致金融体系发展的不平衡（目前的实际情况是表外理财工具持续分流表内存款），从而也有利于政府对各种利率体系的调控。

  新金融国十条对未来的调控方向和方式基本与5月30日国务院常务会议的精神是一致的，并无太多超预期的内容，有相当一部分市场已经有所预期，因此对债市的影响不会很大。上半年“宽货币、紧信用”，货币市场利率和债券收益率下行较为明显，但贷款、非标等其他跟广义流动性相关的利率维持高位，下行不明显。因此，下半年会推动“宽货币”向“宽信用”推进，贷款和非标等广义流动性相关的利率可能会比上半年有所下行（比如近期银行开始下调首套房房贷利率），但债券的收益率可能因为广义流动性扩张后，狭义流动性会有所收紧，收益率难以继续下行，甚至在供需关系不利的情况下有所回升。

  因此，降低企业融资成本的举措对不同层次的利率是会有不同的影响，不见得所有的利率一律往下走，正如上半年货币政策放松的环境中也不是所有的利率都往下走一样。

  对于债券尤其是利率债而言，三季度的主要制约因素仍是供需关系。我们认为，投资者应该偏向于防御为主，适当仓位博小波段反弹。我们之前的分析是认为尽管前期10年国开债回调到了5.4的目标价位，但回落空间有限，难以跌破5.2%，而且不排除供需关系不利的情况下，有重新回升到5.4%以上的风险。

  （执笔：陈建恒）