目前我国城投债主要投向城建、公用、交运三大板块，各城市有所侧重。本报告选取天津、上海和重庆3 个直辖市，南京和武汉2 个省会城市，宁波、苏州和无锡3 个地级市作为研究样本。研究发现，各城市同等级近似期限城投债收益整体高于地方国有企业债；地级市中县级城投收益整体高于地级城投，地级城投高于国企债。
未来地方政府直接融资模式，可能会由以地方融资平台为主发行“城投债+非标”，转为“自发自还地方债+项目收益债券”为主的模式。参照国外的一般责任债券（G.O.债）和项目收益债券信用利差水平，无论是一般责任债券还是项目收益债券，其利差水平都显著低于目前的城投债。
对于进行市场化转型的城投平台，首先存量债务的偿债保障很可能不会下降。此外，以从事相关领域城投债与地方国企债的估值差异作为参考，若能够获得适当的资金和经营性资产注入，其新发债券的收益率水平反而可能有所下降。
⊙申银万国证券
直辖市城投债与国企债收益对比
目前，地方融资平台及城投债转型受到市场关注。5 月20 日国务院转批的发改委《关于2014 年深化经济体制改革重点任务的意见》指出，“规范政府举债融资制度。开明渠，堵暗道，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能。”在《意见》发布前后，多家城投平台已经踏上转型步伐，马鞍山城投首先转制成江东控股，近日安徽亳州3 家地方城投也已整合并转制成地方国企名为建安控股，安徽阜阳、江苏镇江、江苏无锡等地城投公司也在筹划改制。
天津市是城投债发行规模较大的地区，其中天津城投集团是目前规模最大的城投平台，资产规模超过5000 亿元。2013-2014 上半年天津市新发的城投债中，AA 和AAA 等级较多，AA+较少，基本为7 年期。地方国有企业债信用等级分布有同样的规律，3年、5年和7 年品种均有。从散点图中看出AA、AA+和AAA 等级城投债收益水平整体显著高于同等级国企债收益，随着信用等级升高城投债收益率呈现阶梯状下降。
天津城投债的投向包括港口、房地产、地铁、自来水、高速公路、环保、水务、滨海新区建设等，可以分为城建、交运、公用三大板块。天津国企债的投向包括公交、旅游、电子信息、住宅建设、航空、医药、保税区、港口等领域。其中近似有交集的包括公共交通、住宅建设、港口等领域。以港口为例，5 年期13 津港股MTN1（AAA 城投债）估值为5.37%，7 年期13 天津港MTN001（AAA 国企债）估值为5.57%，排除期限原因两者估值较为接近。
天津城投债与国企债收益对比
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资料来源：WIND,申万研究
2013-2014 上半年上海市新发的城投债中，AA 等级为12 只，AA+和AAA 等级均为8 只，较为平均；国企债分别为5,6,8 只，也较平均。与天津市规律不同，上海市城投债收益率水平并没有随着信用等级提高而明显下降，包括陆家嘴集团、申能集团和申通地铁在内AAA 城投债收益率较高。国企债则符合等级提高收益下降的一般规律。除AA 等级有所例外，AA+和AAA 等级均是城投债收益水平整体高于国企债。
在上海，AA 等级城投债收益偏低，而AA 等级国企债收益偏高。AA 等级城投债发债主体包括嘉定公路及崇明、临港、陈家镇、奉贤南桥、莘庄等地的建设发展公司，而AA 等级国企债发行主体包括金外滩集团、新华传媒、漕河泾开发区、长江经济、海航酒店等，前者的发展前景更大，现金流状况稳定，收益率相对更低。
上海城投债投向市内多数新区及经济开发区、公路、地铁等，上海国企债投向零售、食品、电气、广播传媒、地产、酒店和个别经济开发区。相对来说，上海市城投偏重开发区建设、公用事业（水电煤）较少通过发债筹资，国企债的发债主体领域较为广泛，有交集的部分主要包括经济开发区建设投资。7 年期13 奉贤南桥债（AA 城投债）估值为6.56%，7 年期14 漕开发债（AA 国企债）估值为6.60%，投向奉贤南桥新城和漕河泾新兴技术开发区的两只债券估值水平也较为接近。
上海城投债与国企债收益对比
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资料来源：WIND,申万研究
也呈现出明显的发行数量和均值中枢随信用等级抬升而递减的规律，国企债同样如此。重庆市城投债的收益水平较连续，AA、AA+和AAA 等级城投债收益中枢分别为7.12%、6.41%和6.12%，明显高于天津市和上海市水平。各等级城投债收益率也普遍高于国企债。无AAA 国企债发行。同上海类似，重庆城投债也主要投向市内各经济技术开发区，还包括地产、高速公路、三峡水利、能源、生态旅游等领域，国企债投向保税港区、旅游、农业、纺织、机电等领域，目前有交集的只有旅游业。7 年期14 渝旅开债（AA城投债）估值为7.12%，7 年期13 渝旅投（AA 国企债）估值为7.10%，两者估值接近城投债略高一些。
省会城市城投债与国企债收益对比
在省会城市中，选取发债相对较多的江苏省会南京市和湖北省会武汉市，两个城市均沿长江，港口优势明显。
2013-2014 上半年南京市共发行城投债19 只，与直辖市不同的是，从AA到AAA 发行数量递增，AAA 等级占到14 只。国企债中AAA 和AA 发行较多。城投债和国企债收益水平均随信用等级提高而递减，各等级城投债收益整体高于国企债。
南京城投债主要投向宁沪高速、铁路建设、交通控股、新港开发、部分城市建设公司和资产管理公司，国企债主要投向广播传媒、南京港、机场、沿海开发和其他投资公司。南京城投债偏重交运板块，公用事业几无涉及，但南京公用事业在企业资产证券化领域是为先驱，宁公控等产品已发行多期。
城投债与国企债有交集的行业只有港口。7 年期13 南京新港债（AA 城投债）估值为6.37%，5 年期13 南京港MTN1（AA 国企债）估值为6.27%，排除期限原因相对来说城投债略高一些。
南京城投债与国企债收益对比
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资料来源：WIND,申万研究
2013-2014 上半年武汉市共发行城投债17 只，与南京市相同，随着信用等级抬高，发行数量递增，收益率水平下降，AA、AA+和AAA 中枢分别为7.09%、6.43%和6.09%，整体高于南京城投债水平。国企债发行10 只，AA 和AA+各占一半。城投债收益整体高于国企债。
武汉城投主要投向城市建设、交通、地铁、港口等领域，城建和交通占据大头，没有投向公用事业；国企债投向商贸、零售、旅游、港务等，较为分散。两者有交集的也只有港口，7 年期13 武汉新港债（AA 城投债）估值为6.39%，5 年期14 武港务MTN001（AA 国企债）估值为6.18%，排除期限原因城投债较高一些。
武汉城投债与国企债收益对比
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资料来源：WIND,申万研究
地级市城投债与国企债收益对比
地级市发行的城投债中，不仅包括了地级市本级城投债，还包括下辖县级市城投债，在城投债归类上分为地级城投和县级城投。选取发债较多的浙江省宁波市和江苏省苏州市及无锡市。
2013-2014 上半年，宁波市发行地级城投10 只，县级城投3 只，国企债5只，基本集中在AA 等级。在AA 等级债券中，县级城投收益水平整体高于地级城投，地级城投高于国企债。宁波市县级城投发行较少，只有AA 等级；地级城投发行较多，三个等级均有。
地级城投投向城市及新区建设、宁波港、交通、水务等领域，县级城投均投向县级市的城市建设，国企债投向开发区建设、热电和工业领域。三者交集在于城建板块，7 年期13 鄞城投（AA 地级城投）估值为6.41%，7 年期13 余开投（AA 县级城投）估值为6.78%，7 年期14 宁开控（AA 国企债）估值为6.81%。同等级同期限同投向债券中，地级城投收益明显低于县级城投，而国企债与县级城投接近。
宁波城投债与国企债收益对比
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资料来源：WIND,申万研究
2013-2014上半年，苏州市发行地级城投7只，县级城投16只，国企债3只。与宁波市不同，2013年以来苏州城投明显以县级城投为主导，县级城投多集中于AA等级，地级城投多集中于AAA等级。AA-、AA、AA+和AAA等级各品种收益水平逐级递减。从散点图中大致可以看出各等级县级城投、地级城投、国企债整体收益水平递减的趋势。
苏州地级城投多投向市级工业园及城市建设、交通领域，县级城投多投向除期限原因城投债较高一些。县级市开发区及城市建设、交通、港口、水务等领域，国企债投向保税区建设及其他投资公司。有交集的领域包括保税区建设，7年期13张保债（AA县级城投）估值为7.00%，5年期14金港MTN001（AA国企债）估值为6.65%，排除期限原因城投债较高一些。
由于无锡市发债较少，区间延长从2012年开始。2012-2014年上半年，无锡市发行地级城投12只，县级城投9只，国企债6只，相对平均一些。收益率水平也符合县级高于地级城投、地级城投高于国企债，AA高于AA+、AA+高于AAA的两条规律。县级城投和国企债评级分布在AA和AA+，地级城投三个等级均有分布。
无锡地级城投主要投向市级开发区建设和市政公用产业，县级城投主要投向县级市开发区和城市建设，投向较为集中；国企债投向广播电视、文化旅游、国有资产管理等领域。未有交集领域及个券。
城投平台面临转型 未来城投债收益或降
未来地方政府直接融资模式，可能会由以地方融资平台为主发行“城投债+非标”，转为“自发自还地方债+项目收益债券”为主的模式。参照国外的一般责任债券（G.O.债）和项目收益债券信用利差水平，无论是一般责任债券还是项目收益债券，其利差水平都显著低于目前的城投债。
本文选取天津、上海、重庆3个直辖市，南京、武汉2个省会城市，宁波、苏州、无锡3个地级市，研究发现，各城市同等级近似期限城投债收益水平整体高于地方国有企业债；地级市中县级城投收益水平整体高于地级城投，地级城投高于国企债。
目前我国城投债主要投向城建、公用、交运三大板块，各城市有所侧重；地方国企债投向领域较为分散。一般来说两者重合领域及个券较少，以港口、城建、旅游为主。以同行业可比个券来看，城投债收益接近或略高于国企债，背后的原因可能包括：（1）相比城投债，国企债也有政府信用的隐形担保；（2）国企债有相对确定的收入和利润来源，偿债能力并不单纯依赖政府。
现在关于城投平台转型的具体方向和过程尚不明了，关于转型后存量城投债的偿债安排变化也暂时未知。一个担忧是城投平台在失去现有的政府信用隐性担保后，其债务估值会明显下降。
对于进行市场化转型的城投平台，首先存量债务的偿债保障很可能不会下降。此外，以从事相关领域城投债与地方国企债的估值差异作为参考，若能够获得适当的资金和经营性资产注入，其新发债券的收益率水平反而可能有所下降。
（执笔：陈康）