⊙本报记者 王彭

  瑞银证券全球首席投资总监Mark Haefele在最新发表的投资总监月报中表示，仅在过去五年时间里，全球股市的回报率即高达近100%，但其认为现在不是与事实、美联储或资金流动作对的时候。 虽然股市接近新高，但瑞银证券监控的大多数估值指标都并未处于阻碍市场进一步走高的水平。各国央行宁愿保持过于宽松的政策，也不愿过快收紧政策。这对于其在战术配置中加码股票和信用债构成支持。

  股票估值还未到极端水平

  瑞银证券表示，虽然股票市场屡创新高，但这并不意味着估值已到极端地步。在其监控的众多指标中，绝大多数指标都没有达到妨碍市场进一步走高的水平。以简单市盈率指标为例。美国标普500指数目前的12个月远期市盈率为15.7倍，略高于15.5倍的25年平均值；欧洲Eurostoxx 50指数的12个月远期市盈率为12.9倍，略低于13.2倍的长期平均值。这两个主要股指的估值均处在历史平均水平附近，并未达到峰值。基于15-17倍的估值水平，从历史角度来看，标普500指数在未来6个月上涨的概率为78%。

  Mark Haefele注意到市场很关注“希勒市盈率”（Shiller P/E），该指标将市场价值与前10年的盈利平均值进行比较。目前标普500指数的希勒市盈率达到26倍，远高于16.6倍的历史平均值，显示其被极度高估。不过，他表示，希勒市盈率在近期甚至中期市场指引方面几乎没有价值。实际上，按照这一指标，在过去几乎整整25年的时间里标普500指数都被“高估”，但在这段时期内，股票回报率高达10倍。

  他认为，考虑一个采用10年平均盈利的指标可能是无效的。全球企业经营利润率（息税前利润率）目前为9.7%，相对于9.5%的30年平均值并不算过高。10年平均盈利低估了公司在利息和税收方面的结构性变化。全球化已使企业纷纷优化其税务结构，例如医药行业所有的“税务倒置”（tax inversion）并购交易。企业正在利用低利率环境，以更低利率对债务进行再融资。企业在本轮金融危机前经历的高利率环境在短期内不太可能卷土重来。

  瑞银证券更看重基本市盈率比率，而不是希勒市盈率。总之，以目前的盈利水平，其认为股票估值大体上公允。瑞银证券预计股市的回报率将与盈利增长率基本一致：7-8%。第二季度上市公司业绩公告季也支持这一观点，已公布业绩的标普500指数公司的每股盈利增长率平均达到9%。同样值得注意的是，全球各主要央行正想方设法降低市场对估值的担忧，以便证明其持续的刺激措施的合理性。美联储主席耶伦最近在国会听证时承认，部分生物科技和社交媒体类股票的估值过高。但是，她也表示，“虽然房地产、股票和公司债券的价格明显上涨，且估值上升，但总体上仍符合历史常态。”

  各国央行支持经济复苏

  Mark Haefele指出，美联储主席耶伦似乎确信，尽管过去两年失业率下降了2%，但劳动力市场仍“相当疲软”。她将“一些部门的劳动力参与率下降视为一种隐藏的低迷或失业”。瑞银证券把耶伦有关估值“符合历史常态”的说法与她就美国劳动力市场仍“相当低迷”的观点结合起来，得出的结论是：在战术投资期限内，美联储可能会在宽松货币政策方面犯错，即使这种政策将导致中长期价格与工资通胀。

  不仅美联储如此。瑞银证券表示，虽然日本央行的刺激措施相对于本国经济规模可谓空前，但是欧洲央行对其近期行动的评论更值得关注。欧洲央行行长德拉吉上周对新一届欧洲议会表示，“量化宽松（QE）完全属于我们的任务范畴”，这一说法是目前为止关于QE的最明确表述，年初时QE还近乎不可能，而现在至少是有可能。

  甚至在利率上升的国家，其央行也表示宁愿在加大刺激政策方面犯错。英国央行行长卡尼（Mark Carney）称，利率只会“渐进和有限”上升，这意味着虽然英国房价出现双位数上涨，但在2015年底前实际利率仍有可能为负值。

  瑞银证券提醒投资者注意耶伦如何回应最新公布的通胀数据。6月份美国消费者物价指数（CPI）同比增长1.9%，非常接近美联储的目标。然而目前美联储和其他央行似乎宁愿冒货币政策过于宽松而不是过快收紧的风险。这对于其在战术投资期限内增持股票和信用债具有支撑作用。

  如何定位投资组合

  在投资组合的调整上，Mark Haefele及其研究团队认为，第一，投资者应当构建主要投资于金融资产的战略资产配置（SAA）。不过，投资组合中如果现金是最大组成部分，那么长期而言从风险/回报角度来看并不合时宜。

  第二，如上所述，瑞银证券战术性加码信用债和股票，并且在地区方面偏爱美国资产。除了之前提到的支持性因素外，看起来美国仍是经济增长最稳健的国家。6月非农就业增加28.8万人，连续五个月增幅超过20万人，同时供应管理协会（ISM）制造业指数为55.3，显示出良好的扩张态势。这表明美国经济在第二季度的复苏状态良好，其预计今年剩下时间的实际GDP年化增长率将超过3%。

  美国股票在瑞银证券的地区股票加码配置中所占比重最大，美国高收益债券在信用债加码配置中所占比重最大。目前美国高收益债券的利差约为375个基点，足以超额补偿违约风险，况且其认为今年剩下时间的年化违约率仍将低于2%，利差将在未来6个月内降至300个基点。

  第三，瑞银证券对股票偏好做了一项调整，将欧元区股票的加码头寸减半，并替换为对加拿大股票的加码。对于欧元区，其一直预期随着经济复苏，企业利润率将会增长，同时欧洲央行的宽松行动也将提供一定的下行保护。这两个预测都已开始兑现，但速度比料想的更为缓慢，所以其减少了欧元区股票加码头寸。

  Mark Haefele及其研究团队新近将加拿大股票的配置上调为加码，与减码英国股票相对应。加拿大公司约20%的营收来自美国，这使他们能很好地受益于美国经济复苏，并且目前的盈利势头较好。相比之下，英国的盈利势头持续受到英镑走强的打击，而且瑞银证券预计英镑将会维持强势。

  第四，如上所述，大部分发达市场的货币政策可能会在可预见的未来放松。在货币方面，瑞银证券减码那些未来几年利率将维持在当前水平的货币，即欧元和瑞朗；加码那些有望很快加息的国家的货币，即英镑和美元。最后，其将继续密切关注地缘政治动态。