⊙宏源证券

  上周公开市场净回笼资金110亿元，这可能只是近期外部资金流入较快的对冲操作，14天正回购利率由3.8%下调至3.7%，进一步反映了央行货币政策调控框架由数量型调控逐步倾向价格型调控的转变，可以预见央行将更多动用价格型工具来达到政策目标。

  一、从品种数量看，上周正回购到期规模为300亿，总体看上周公开市场净回笼资金110亿元，这可能只是近期外部资金流入较快的对冲操作。下面几个指标可以观察近期外部资金流入国内，首先是大约从7月1日开始，资金流入香港明显大增，香港金管局被迫数次在公开市场抛售港币以维系其联系汇率稳定，最近几天港币仍几度触及7.75的强方兑换保证，反映资金或仍在加速流入香港。另外，资金从香港流入国内的迹象也比较明显，7月15日离岸人民币CNH就启动了升值行情，在岸人民币汇率CNY即期近期连续7天升值，人民币汇率的七连升与上证指数的八连阳高度相关，反映出资金重新流入中国市场，央行通过公开市场净回笼资金或只是针对外部资金流入的对冲操作。

  二、从品种期限看，正回购由28天期缩短为14天期，明显反映出央行呵护短端流动性，增加公开市场操作灵活度，以应对新股发行对流动性的潜在冲击。值得注意的是，8月中下旬是下一轮新股的密集发行期，冻结资金规模可能约为5000亿，央行此时安排14天期正回购，恰好在8月中旬前正回购到期，此举将有助于缓解新股密集发行冻结资金对流动性的冲击。

  三、从品种方向看，正逆转换周期操作趋于灵活。2002年后逆回购周期都比较短，正回购周期都比较长，而2002年前央行对于每次逆回购方向的确定，都要持续至少10个月，正回购周期最长不过10个月；但2002年后逆回购周期明显缩短，正回购周期逐渐延长，最长一次正回购周期发生在2007年7月至2011年底，持续时间近4年半。

  同时，2004年前转换周期比较短，2004年后比较长，2013年后又缩短。一般来说，在确定了正逆回购的方向之后，如果市场不发生趋势性改变，央行也不会变动回购方向。2013年以来央行的正逆回购转换周期有所缩短，正逆回购方向的确定也比之前较为稳定，比如上次逆回购周期自2013年7月30日开始，到2014年1月末结束，经历6个月，期间并没有进行正回购操作，而在2013年之前的操作中，正回购周期之间会采取几次短暂的逆回购操作。本次正回购周期自今年2月18日开始，已经经历了5个月，仅在6月26日、7月22日和24日暂停过三次例行操作。

  四、从品种价格看，14天正回购利率由3.8%下调至3.7%，对此市场各方看法各异。我们认为主要出于三点原因：其一是因前期正回购利率偏高而采取的适应性操作；其二是央行对国务院常务会议降低企业融资成本号召的响应；其三是央行货币政策调控框架由数量型调控逐步倾向价格型调控，更多动用价格型工具来达到政策目标。具体而言，可从以下三个方面进行诠释。

  第一、正回购利率通常对应着货币市场利率的下限，但今年3月重启28天正回购以来，4%的28天正回购利率持续处于7天回购利率（R007）波动区间的上限，4%的28天正回购利率明显偏高，相应的3.8%的14天正回购利率也明显偏高，对于货币市场利率的指导作用弱化，因此，本次下调14天正回购利率首先是因前期正回购利率偏高而采取的适应性操作。

  第二、7月23日国务院常务会议出台十大措施缓解企业融资成本高的问题，虽然主要措施采纳的是银监会此前新闻吹风会上的方案，在货币政策方面，也要求在“继续坚持稳健的货币政策，保持信贷总量合理增长”的前提下，“完善市场利率形成和传导机制”，央行下调正回购利率也可以理解为对国务院会议精神的落实和响应。

  第三、我们认为更重要的意义在于，本次下调正回购利率进一步反映了央行货币政策调控框架由数量型调控逐步倾向价格型调控的转变。虽然央行并未完成从数量调控到价格调控框架的转型，正回购利率目前并非货币市场有效的基准利率，但从趋势和方向上看，我们将在未来越来越多地发现央行赋予价格目标更大权重，更多地动用价格型工具，这是因为：首先，外汇占款趋势性下降，央行货币政策自主性逐渐加强；其次，正如央行在今年一季度的《中国货币政策执行报告》中所指出的，“随着金融创新和金融深化，数量型指标的指示意义会受到影响，在货币需求函数稳定性下降的情况下，继续以数量作为目标，就可能促使价格波动，进而影响产出稳定”，因此，可以预见央行将更多动用价格型工具来达到政策目标，而汇率、基准政策利率、PSL调控的中期利率、公开市场操作利率都属于可能动用的价格型工具。