⊙记者 覃秘 ○编辑 吴正懿

  受报价规则的约束，部分要约收购往往存在一定的套利机会。但随着二级市场波动及投资者对公司未来预期的改变，并非所有的部分要约收购均能获得投资者认同。

  上证报记者统计近两年来所有的部分要约收购事件后发现，除了此次的小天鹅A、B股外，去年沙隆达B的部分要约收购及今年海隆软件的部分要约收购，均未能买到计划收购的股份数量。

  以海隆软件为例，今年2月公司披露要约收购报告书，包叔平及一致行动人拟按15.06 元/股的价格收购4894万股公司股份，占总股本的43.18%，但至要约期结束，仅有两名对象接受了要约，股份数为2334.5万股，不到计划数的一半。原因在于，要约期间，海隆软件的股价一直维持在35元左右，中小投资者显然不可能去接受这份要约，两家接受要约的机构均是由于此前就已约定。

  发生在沙隆达B身上的故事，和此次小天鹅的部分要约收购极为相似。2013年10月11日，收购人公告了《要约收购报告书》，向全体沙隆达B股流通股股东发出部分收购要约，按6.58港元/股的价格，收购其所持有的1.48亿股股B股流通股份，占公司总股本的25%。此后，收购人又将要约收购的价格由6.58港元/股提高到7.00港元/股，但至要约收购期结束，仅有2528户以其持有的6295万股股份接受要约，约为预期收购数量的42%。

  这种现象并不多见。据上证资讯统计显示，2013年以来，两市合计共有14家公司的控股股东先后发起部分要约收购，其中已经完成的10起部分要约收购案当中，有5家获得了投资者的积极捧场，部分公司接受要约的比例相当高，如刚刚收官的南国置业，其大股东中国水电地产要约收购约1.1亿股，共有2.84亿股接受要约。

  华资实业和宁波海运，均为大股东方面被动提出的部分要约收购，其要约收购价远低于市场股价，不被接受也在市场预料之中。

  据投行人士透露，这与部分要约收购的制度有关。根据规定，收购人进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格，要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。

  “这个主要还是与价格有关系，如果市场价格较要约价低且有较大的差距，投资者肯定会选择接受要约；反之，如果市场价格更高一些，要约收购要么是走形式，完成提出部分要约收购的义务，要么就是市场预期发生较大的变化。”前述投行人士介绍，即使涉及大股东的资本运作，这种部分要约收购仍会相对比较平静，除非发生较大的股权争夺战，如当年武汉国资和银泰系争夺鄂武商的过程中，武汉国资最终提出的要约收购价高达21.21元每股，让竞争对手银泰方面心甘情愿选择了接受要约。