⊙吴启芸 ○编辑 张亦文

  宏观平衡是经济政策所要追求的重要目标，经典意义上的宏观平衡主要是追求经济发展、充分就业、低通胀和国际收支平衡。在中国改革开放以来的三十多年，国际收支和就业相对考量较少，宏观政策更多的是在经济增长和通货膨胀中寻找平衡。但是现在中国整体上正处于经济周期的调整阶段，过去十几年所形成的重化工和房地产周期面临调整，这导致大量商品尤其是大量的工业品是过剩的，因而通货膨胀尤其是以PPI衡量的通货膨胀长期处于负增长状态，故而宏观政策目标中通货膨胀的分量就下降了。相对而言，利率水平显得越来越重要，高利率阻碍了经济转型，阻碍了资源的合理配置，阻碍了资本市场的有效发展。因而，利率调整越发成为宏观调控的重要内容。

  通常在货币自由流动的情况下，货币利率由货币供给和货币需求来决定，当货币供给增加时，利率下降，反之上升。但在产能大量过剩的经济转型期，大量的无效投资（包括基建、地产、煤炭、钢铁、化工等）投入大却不断亏损，需要不断加速投入货币才能维持运转。由于这些行业大多经济效益低下，有些已经资不抵债，所以要想获得资金支持必须大幅提高利率，这样就推升了社会整体的利率水平。只要这些无效投资继续存在，整体利率水平很难下降，这是当前高利率存在的经济基础。

  由此我们可以发现，现在的利率水平主要跟实体经济中的无效投资量（或说低效的落后产能）相关。无效投资扩张，利率就上升；无效投资收缩，利率就下降。比如去年政策从三季度开始保增长，而保增长主要是拉基建投资，宏观数据上可以看到去年三季度投资加快，接踵而来的就是利率开始攀升，尤其是到了去年第四季度，十年期国债利率达到了惊人的4.6%。相反到了今年上半年，政策逐渐压制无效投资，努力地进行经济结构调整，固定资产投资增速从去年的20%降到了今年上半年的17%，与之相对应的是利率也在逐渐下行，十年期国债利率从年初的4.6%降到了6月份的4%。

  但是从5月份开始，国家考虑到经济增速下降过快，稳增长政策又重新出台，基建投资增速因而明显加快。政策在这样调整后，经济确实从今年前几个月快速下滑的趋势中企稳，但是利率却也随之快速上升。同样以十年期国债利率参考，该数据从6月底开始从4%上升到了7月份的4.3%。而从货币供给角度看，6月份无论是M2增速还是社会融资总量增速都大幅上升，但是利率却不降反升，说明目前利率与货币供给关系不大，更多的是与无效投资增速相关。

  由此可以看出，目前经济处于转型期的弱平衡状态，要想经济增长，利率相应就会上升；反之要想利率下降，就要让投资下降进而经济增速下降。这有点类似于经典经济学中的菲利普斯曲线规律，只是菲利普斯曲线反映的是经济增长与通胀之间的负向关系，而这里反映的是经济增长与利率之间的负向关系。

  现在经济的弱平衡随时可能会打破。从经济数据看，尽管PMI向上，但实体经济数据几乎都是向下或持平，如发电量同比增速从6月份的6%下降到7月份的1%左右，煤炭、水泥、玻璃等和固定投资相关的工业品价格不断破位下行，房地产在多数城市已经放开限购的情况下销量仍然没有起色，说明稳增长任务很重。但是同时利率却已经上升到了较高的位置，无论是国债利率还是短期的银行间回购利率，都比二季度低点有了明显上升。如何拿捏增长与利率的平衡关系，确实是政策考虑的关键因素。更进一步理解，降低利率反映了调整经济结构和注重长期发展，稳增长是维护短期经济利益和减少经济波动，所以当前平衡增长和利率之间的关系，实际上也是平衡短期与长期的关系，也是平衡总量和结构之间的关系。（作者系歌斐诺宝（上海）资产管理公司研究员）