对于美国市场的各个资产类别而言，过去几年都是丰厚的收入时节。不过现在可能到了说“晚上好”的时候。——虽然，还没到说“晚安”的时候，但那些曾经美妙的挣钱时刻已经临近了黄昏。

  投资者在未来应该很难再赚到那么多钱了。金融市场在过去近一个半世纪里，持续和平（有时是不稳定的）、繁荣、上涨。特别是从1981起，在实际和名义利率的下降中，引发了持续的资产升值，惠及了大量投资者以及金融业。

  我们知道，利率下降时，债券价格通常上升。值得提醒的是，在股票市场、房地产市场和商品市场，降低利率有着几乎同样的效果。所有的常识和历史财务模型都告诉我们，利率是资产价格的核心驱动力，而这个驱动力渐渐失去动力。

  在我们看来，从1969年开始到2012年止，全球的主要经济体的指导利率始终处于不断降低的状态。过去的5年来，美国更是以近乎零利率的政策和全球闻名的定量宽松货币政策，驱动了最后一轮的货币扩张。这个扩张的效果已经出现了。我们看到美联储的资产负债表扩大了近4万亿美元，而日本央行和英国央行增加比例并不少于美国。

  全球经济在过去几年内依靠货币的增长而增长，如此的增长目前看可能遭遇进一步持续的困难。在我们公司内部，保罗麦克里最近提醒，全球的整体增长率已经开始下降，由于总供给相对于总需求存在着巨大的过剩，全球开始缺乏足够的消费意愿和能力的消费者了。

  有4个问题，限制了全球人口的消费。第一，他们往往有太多的债务；第二、主力消费人口正在变老；第三、工人的技术技能开始过时，这导致了更多的失业。第四、劳动力的工资收入目前被限制在较低的增长速率下。我们由此推算，需求不足将是未来全球经济的主要挑战。

  从货币角度看，收益率已经触底了，随着市场和经济的扩张，未来投资需要的收益率将逐步上升，这对经济增长是一个考验。美国肯定是发达国家中增长最确定的国家，但他的实际增长也只有2%。自从大萧条以来，这样的增长速度绝对是比较低的位置，大概会导致我们退回2010年的水平。投资者很快发现，曾经遍地的经济增长的阳光，很快将很难寻找到。

  美国以南的三大经济体——巴西，阿根廷和委内瑞拉已经进入了经济衰退。欧元区或许情况在好转。但是欧洲边缘国家（比如西班牙，葡萄牙，意大利）的平均失业率接近20%，政府依然在水深火热的压力之下。而俄罗斯由于地缘政治的原因，正在从欧洲撤退。日本和中国正在全力解决信贷问题，这些状况都很容易让人想起明斯基时刻（资产价格崩溃的时刻）。

  资产价格的增长因此将变得越来越难以得到。没有了利率下降和货币放松，企业利润的增长也将面临问题。经济的增长会进一步面临结构性阻力，这会进一步增加资产价格下降的可能。

  我们有理由相信，全球资产市场价格很难出现一轮新的牛市，但维持现状仍有可能。如果全球的政策利率最终上升，但上升小于当前的预期，那么资产价格和市盈率可以有一些较好的支持。我们认为，“4%”的名义中立利率是合适的。如果最终，美国央行觉得，可以“2%”为名义中性利率，那么他对资本市场是一种刺激。但鉴于全球经济杠杆已经度过高峰，需求缺乏的全球经济或许会承受一段以低利率来维持消费最低水平的阶段，并导致通货膨胀。不过，总体来看，我们认为全球经济在许多情况下更接近通货紧缩而不是通货膨胀。

  有鉴于上述理由，我们认为，全球的经济增长率未来将保持在低水平，这主要是由于经济总需求的缺乏和持续的过剩产能。目前来看，几乎所有资产类别未来都将很难获取资本利得。低而可靠的收入来源将会得到市场重视。

  好日子接近黄昏了，虽然还没有完全过去。