⊙武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新

期货交割是指期货合约到期时，交易双方通过该期货合约所载商品所有权的转移，了结到期未平仓合约的过程。与其他期货品种一样，股指期货也需要进行交割，属于合约到期时的正常现象。只不过股指期货采用的是现金交割，即在合约到期日，核算交易双方买卖价格与到期日结算价格相比的差价盈亏，把盈亏部分分别结算到相应交易方，期间不涉及标的实物交割。沪深300股指期货上市以来，期指交割已经成为联接现货市场与期货市场的重要桥梁，是期货价格正常回归并与现货价格收敛的一项重要保障。

然而就是围绕这样一个正常现象，却出现了所谓“交割日效应”的误解。有一些市场人士误以为，一遇到股指期货交割，股市的波动都会明显增加，且股市在交割日都会出现下跌。有观点甚至认为，可以通过“交割日效应”带来的“利空”实现获利。事实真的如此吗？通过大量的实证研究，我们发现股指期货交割与股市走势不存在必然联系。进一步分析还表明，在股指期货交割日、交割周，现货股指的表现都与其他时间无较大差别，且股指期货临近交割时股市的成交量和波动率都没有显著变化。所谓“交割日效应”的说法显然经不起推敲。

股指期货交割日当天的股市表现与平日无异

（一）交割日当天股市有涨有跌，并非每逢交割就下跌

沪深300股指期货自2010年上市以来，至2014年7月18日共交割51次。其中，沪深300指数上涨29次，下跌22次，上涨次数占56.9%，下跌次数占43.1%；同时上证指数上涨27次，下跌24次，上涨次数占52.9%，下跌次数占47.1%。可见在期指交割日当天，股市有涨有跌，而且上涨的次数还多于下跌。平均下来，在期指交割日，沪深300指数平均涨幅为0.14%，如果投资者轻信了所谓“交割日魔咒”并在交割前一日就卖出股票，那会在交割日当天白白少赚了0.14%，转成年化收益就是少赚了51%；如果在交割前一日在期货市场卖空股指期货，那交割日当天就会亏损近1.17% ，换成年化收益率就是亏损426%。依照“交割日效应”的思路来交易实在不靠谱。

交割日上涨下跌情况一览表

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（二）与其他周五相比，期指交割日的股市更“抗跌”

期指交割日一般都是每个月的第三个周五，截至2014年7月18日，市场共经历了162个非交割日的周五，其中，沪深300现货指数上涨91次，下跌71次，下跌次数占比43.8%，还比交割日的下跌比例高出0.7个百分点。

（三）与期指上市前两年的周五交易日相比，期指交割日的股市也更平稳

股指期货上市前两年间——2008年4月16日至2010年4月15日，股市共有95个周五交易日，沪深300现货指数上涨49次，下跌46次，下跌次数占比48.4%。上涨的交易日中，沪深300指数平均涨幅达1.54%，最大涨幅高达9.34%，最小涨幅0.06%；下跌的交易日中，沪深300指数平均跌幅为1.70%，最大跌幅高达5.53%，最小跌幅0.06%。可以看出，股指期货推出后，不论是交割日的周五还是非交割周的周五，现货市场运行都更加平稳，市场暴涨暴跌的情况得到明显改善。

交割日、非交割日周五和期指上市前两年周五股市涨跌占比图

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股指期货交割当周的股市表现也和平常无异

（一）从交割前一天的股市表现看，不存在所谓“周四魔咒”

从数据上看，截至2014年7月18日，股指期货交割前一天有35天出现下跌，16天出现上涨，下跌天数占比68.6%，貌似下跌比例较高。但非交割周的周四股市下跌比例也高达64.6%，可见不论当周周五交割与否，周四下跌的比例都较高，期指交割显然是无辜的。

交割前一天和非交割周周四股市涨跌对比图

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（二）从交割前的一段时间来看，股市下跌也与股指期货交割无关

从2010年到现在，以交割前三日内和一周内为考察时间段，沪深300现货指数日均收益率分别为-0.22%和-0.14%；而沪深300指数一般交易日的日均收益率为-0.04%，同样也是负值。尽管临近交割日的现货指数日均收益率略低于一般交易日，但考虑沪深300现货指数日均收益率标准差高达1.36%，因此在统计意义上交割前三日和前一周的日均收益率与日常收益率是没有差别的。从理论上说，上述日均收益率的差别基本是因为样本量太小造成的。所以，决定股市走势的依然还是基本面和技术面等因素，与股指期货交割没什么关系。

（三）“交割周导致股市下跌”说法本身存在逻辑错误

不少人以为，临近交割时股指期货移仓会导致股市下跌，这其实是对移仓的认识不足。从移仓的本质看，移仓是在期货合约间转换，股票不存在到期需要移仓的问题，因此移仓的行为不涉及股市的操作。且从移仓的流程看，期货空头持有人首先要买入期货多头以平掉空头仓位，恰恰应该是在托市。因此，移仓对股市的影响是极为有限的，更不会导致股市下跌。

在沪深300股指期货临近交割时，股市的成交量和波动率都没有放大

“交割日效应”的另一个特征是，临近交割时股市成交异常升高。但从我们的统计看，临近期指交割时股市的成交量与波动率都和日常无异。在交割日，沪深300现货指数日均收益率标准差和成交额分别为1.35%和645亿元；交割前三日内，沪深300现货指数日均收益率标准差和日均成交额分别为1.29%和641亿元；交割前一周内，沪深300现货指数日均收益率标准差和日均成交额分别为1.42%和661亿元。而在一般交易日，沪深300现货指数日均收益率标准差和日均成交额分别为1.36%和652亿元。对比即可发现，交割日、交割前三日内、交割前一周内股市的成交量与波动率均与一般交易日无显著区别。

交割周与一般交易日波动率和成交额一览表

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沪深300股指期货的交割结算价设计可有效防范“交割日效应”

目前，沪深300股指期货采用现货指数最后两小时的算术平均价作为交割结算价，主要有两个特点：一是取样时间很长，全球主要股指期货合约交割结算价的取样范围大多数在20到60分钟，像美国的标普500股指期货交割结算价采用特别开盘价、英国的富时100指数期货的交割结算价的取样时间就只有20分钟、台指期货也只有30分钟；二是采用算术平均价，也就是说成交量大的价格和成交量小的价格权重都是一样的。这种计算方式，虽然一定程度上牺牲了定价效率，但同时加大了操纵股指的难度和对中小投资者的保护力度，是国际上公认的有效规避操纵的方法。此外，股指期货市场流动性充足，投资者相对成熟，一旦出现价格偏差，套利力量很快就会发挥作用将价格拉回至合理水平，没有出现“交割日效应”也是情理之中的。

综上所述，股市的涨跌有其自身的逻辑，是由基本面、资金面等股市自身因素综合决定的，不能将股市下跌与股指期货交割相挂钩。作为中国资本市场的一项新生事物，股指期货的发展历史还比较短，投资者对其还不是很熟悉，市场规则制度还有待进一步普及。因此，在A股市场长期维持弱势的背景下，部分投资者出于情绪原因误将股市异动与股指期货交割联系起来，也是可以理解的。衷心希望广大投资者不要被“交割日效应”等说法所左右，而要实事求是、心平气和地梳理和分析问题，最终回到研究股市涨跌逻辑的根本上去，并力争在股市中站稳脚跟。

状态	次数	最高涨（跌）幅	平均涨（跌）幅
上涨	29	3.44%	1.04%
下跌	22	-2.44%	-1.04%
全部	51	3.44%	0.14%

	交割日	交割前三日	交割前一周	一般交易日
日均收益标准差	1.35%	1.29%	1.42%	1.36%
成交额（亿元）	645	641	661	652