当无风险利率高企的时候，就会对股市的内在价值产生抑制作用；反之，当无风险利率下降的时候，就会对股市的内在价值产生向上的拉动作用。这也是目前相当一部分机构认为当前无风险利率下降，从而看多股市的原因

  ⊙黄岑栋 ○编辑 张亦文

  “无风险利率”，在今年早些时候是一个非常火热的词，专业机构在讲、普通投资者在讲，甚至一些非投资者口中也不时冒出这个词。那么，什么才是真正的无风险利率呢？有很多投资者将银行理财产品的收益率看做是无风险利率，也有将货币型基金的收益率看做是无风险利率，甚至还有人将信托的收益率看做是无风险利率等等。究其原因，很多投资者都会说因为这些产品都是安全，没有风险的，所以就是无风险收益。

  这些产品真的就没有风险吗？其实不然。对于银行理财产品而言，银行理财产品不等于储蓄存款，本质是金融投资产品，收益本身具有不确定性，预期收益通常是历史数据或模拟预测得出的，可能与过往收益有较大偏差。对于货币型基金而言，在某些极端情况出现的时候，是会出现亏损的。当交易所/银行间国债逆回购利率出现大幅飙升之后，投资者往往会赎回其持有的货币型基金，参与交易所或银行间国债逆回购。如果此时，该货币型基金管理人没有做好流动性管理的话，那么该基金就只能去市场拆借资金，由于此时短期利率已经出现大幅飙升，所以就会使得短期借取资金的成本有可能高于其资产池里的加权平均收益率，从而造成实际收益的亏损。对于信托产品，虽然在前几年一直是刚性兑付，但在今年已经有好几款产品出现了兑付违约的情况。

  什么才是真正的无风险产品呢？我们倾向于把期限较长的国债看做是无风险产品，因为期限较短的国债到期后会存在再投资风险。所以，一般而言，10年期国债的到期收益率即视为无风险利率。

  那么，无风险利率与资产配置之间的关系又是如何呢？

  从传统的角度看，高企的利率意味着无风险利率水平处于高位，那么再加上一个风险溢价就相当于是指数的分母。市场普遍认为，无风险利率上涨对股市的估值会有抑制作用，甚至会有负面作用。

  根据传统的CAPM模型，我们知道E(Ri) = RF＋βim （ E(Rm) - Rf）。其中，E(ri) 是资产i 的预期回报率；βim 是[[Beta系数]]，即资产i 的系统性风险；E(rm) 是市场m的预期市场回报率；E(rm) ? rf 是市场风险溢价，即预期市场回报率与无风险回报率之差。

  再根据传统的DDM模型，公司股票的内在价值，是公司未来发放的全部股利按照一定贴现率进行折现的总和。

  因此，从传统的角度看，（无风险利率+风险溢价）就是估值体系中的分母，当无风险利率高企的时候，就会对股市的内在价值产生抑制作用；反之，当无风险利率下降的时候，就会对股市的内在价值产生向上的拉动作用。这也是目前相当一部分机构认为当前无风险利率下降，从而看多股市的原因。

  但是，股市和无风险利率走势的比较上却存在一个有趣的现象。实际上，无风险利率在大部分时间里是和指数同涨同跌的，这和传统的感官完全不同。尤其是在无风险利率下降的时候，这种同方向性更为明显。而在无风险利率上升的过程中，指数或表现为同步，或表现为股市领先无风险利率出现拐头向下。

  造成这种现象的原因，可以从两个角度进行理解。

  首先，从货币供应与经济周期的角度去解释这个现象。由于货币供应增速往往领先于经济增速，货币供应周期可依次划分为四个阶段：1、被动收缩：经济上行与货币增速下行。紧货币会使得货币增速被动下行，叠加上强需求，表现为利率的上行。2、主动收缩：经济下行与货币增速下行。货币乘数的下降造成货币增速自然下行，而需求疲软，利率开始下行。3、被动扩张：经济下行与货币增速上行。宽货币下货币增速低位回升，叠加上需求回落，利率下行。4、主动扩张：经济上行与货币增速上行。经济复苏使得M2增速自然上升，而需求端的复苏会使得利率开始上行。

  从上述四个阶段看出，经济的变化是造成利率上下的重要原因。利率的下行本身也就意味着经济是处于下行阶段。而股市是经济的“晴雨表”，因此无风险利率与股市呈现出同涨同跌的特征。

  其次，可以从大类资产配置的角度去理解。在资产配置的方法中比较著名的是美林投资时钟。根据其经验理论，在衰退阶段即GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产选择。从债券的定价上，尤其是国债，其计算价值模型的分母就是无风险利率。因此，当无风险利率下降时，国债的价格就会出现上升。而其他的信用债，当无风险利率下降的幅度大于信用利差扩大时，其价格也会出现上升。那么，债券的吸引力就会超过股票，股市的资金也将会进入债券市场，导致股市下跌。

  今年这种现象依然存在。去年11月，10年期国债到期收益率达到了4.8%，之后该利率一路震荡下滑至今年6月，跌到了4%。在这近七个月中，我们看到股市表现得很差，从2300点一路下跌到了1950点。而在这段时间内，债券的表现就显得非常出色。而在今年6月，十年期国债到期收益率见底之后，开始逐渐回升，目前处于4.3%附近。而股市从7月下旬开始出现了大幅度的飙升，目前来到了2200点，但债券市场相应地则表现不佳。

  当然，当短期利率出现大幅飙升的时候，往往是在月末、季末、年末的时候，各期限的利率都会上行，尤其是当短端（1Y、2Y）国债到期收益率上涨速度快过长端（10Y）国债到期收益率时，期限利差就会出现收窄。此时，股市和债市往往双双都会出现下跌，也就是我们俗称的“股债双杀”，比如2013年6月中下旬和12月的中下旬。这是由于当利差缩小时，风险溢价就会出现上升。由于短期到期收益率大幅度上升，投资者会去选择短期到期的产品，抛售股票或者期限较长的债券，这就导致了股票和债券的价格同时下跌。虽然期限利差会影响到短期的走势，但股市的趋势还是会受到长端利率的指引。

  站在当前的时刻，目前的无风险利率是4.3%，历史的高位是4.8%。无论是横向参考欧美股市，还是纵向参考A股历史走势，牛市的起点往往都是在无风险利率很低的情况下产生的。因此，从无风险利率的角度来看，债市的机会或许正在慢慢临近。

  （作者系国金证券财富管理中心分析师）