7月货币信贷数据有许多值得我们细细思考的地方。对于季节性波动，我们当然要改进监管方式，避免人为造成的大幅调整；但如果将数据的回落完全归因于季节性波动和基数效应而看不到经济减速，就会错失及时采取对策的时机。

  □唐杰

  和6月热得发烫的数据相比，7月货币信贷则称得上寒意逼人。也许是怕社会各界过于担心，央行专门为此发布了一个官方解读。据笔者的搜索，这似乎是央行历史上第一次就某个月的数据解读。不过，央行的解读有其权威性，也有其局限性，民间的解读同样必不可少。

  货币总量M2在7月末余额119.42万亿元，同比增长13.5%，增速比上月末低1.2个百分点。实际上，7月M2不仅在增速上下降，存量上也出现了下降，比6月减少了1.54万亿，环比降幅1.3%，是1996年有月度数据以来的第二大降幅。这和6月M2比5月增加了2.73万亿元，环比增长2.31%形成了鲜明的对比。贷款表现相对好一些。7月末人民币贷款余额78.02万亿，同比增长13.4%，增速比上月末低0.6个百分点，相当于M2增速下降幅度的一半，而且在总量上仍在继续增加，只是和6月新增贷款1.08万亿元相比，7月新增贷款大幅低于市场预期。7月社会融资总量仅增2731亿，比新增贷款还少，是2008年10月以来的最低值。而在今年6月，这一数字高达1.97万亿。新增贷款是社会融资总量的组成部分之一，7月社会融资总量之所以小于新增贷款，是因为其他组成部分出现负增长，其中未贴现的银行承兑汇票减少4160亿元，是最大的拖累因素。

  央行的解读提出的几种解释是：季节性波动、基数效应、6月冲高较多、监管层加强监管、金融机构谨慎投放资金、企业有效需求有限等。这些因素具有不同的性质和影响，需要知道哪些因素在起主导作用。据央行的初步测算，基数因素对M2增速变化的影响大约为0.7个百分点。由于7月M2同比增速相比6月下降1.2个百分点，上述测算的基数效应能解释增速变化的50%以上，显然是主要原因。

  基数效应也跟季节性波动有关。大约从2002年开始，每年的4月、7月、10月（也就是季度第一个月）的新增M2都基本上明显低于同一年份其他月份，其中7月的季节性波动的稳定性强于4月，而10月又强于7月。实际上，这是存贷比等政策限制导致的季节性波动，即在季末为了满足监管要求而冲高存款和M2，而在下季度初又将资金转为其他用途。去年6月，由于出现钱荒，本应冲高的存款和M2没有冲高，去年7月本应出现的回落也没有出现。这个基数就影响了今年7月的同比增速。

  观察过去若干年7月的M2环比增长率，可以发现过去几年7月的新增M2虽然偏低，但仍为正值，而自2011年起7月的M2环比出现了负增长。这可能是因为那年开始理财产品等渠道的规模变得足够大。假设去年7月M2相比6月的环比增长率和历史均值一致，即下降0.83%，那么今年7月M2的同比增长率就应是14.2%，比实际值13.5%高0.7个百分点。

  只是这样的测算容易导致一种错误的认识，即今年7月的M2同比增长率是偏低的，实际上，正因为去年6月没有冲高，去年7月也就没有大幅回落，所以两个因素互相抵消后，去年7月的M2就是正常的，今年7月的M2同比增长率也就是正常的。偏离正常值的，是今年6月的M2同比增长率。如果去年6月M2冲高，今年6月的增长率就会比实际值低。

  季节性波动和基数效应，只是7月货币信贷回落的一个重要原因，另一个原因是经济增长继续减速。关于经济和货币之间的关系，学界经常会用货币来预测未来的经济，实际上，当期的经济走势也会通过预期来影响货币。央行提到的金融机构谨慎投放资金、企业有效需求有限等因素，就属于经济减速的体现。

  通过观察季节调整后数据的环比增速，可以避免季节性波动和基数效应对于同比增速的影响。由于环比增速波动太大，更好的观察对象是最近三个月环比年化增速。7月M2的季节调整后最近三个月环比年化增速为13.2%，比6月下降了6.7个百分点，比5月下降了0.4个百分点。可见，在剔除季节性波动和基数效应后，7月的货币增速仍然出现了大幅回落。需要注意的是，7月的最近三个月环比年化增速已包括了6月的数据，6月的冲高已经得到了体现，所以不能将7月的回落过多归因于6月的冲高。与上述观察相一致的是，6月的M2环比增长率2.31%和往年相比并不是最高（低于2012年6月的2.77%，稍高于2011年6月的2.28%），但是7月的M2环比增长率则是历年最低。

  7月固定资产投资和房地产销售的进一步下滑，体现了经济减速的持续，这同样可以解释货币信贷的回落。国家统计局公布的固定资产规模是当年前几个月的累计值，由此计算的同比增速在变化上比较小。实际上，根据单月固定资产投资数据计算的同比增长率在7月是15.6%，比6月下降了2.3个百分点，比上半年的最低值（4月的16.6%）下降了1个百分点，回落相当显著。也许有人觉得，15.6%仍然较高，接近GDP增速的两倍了，但如果查看历史均值，就会发现当前投资增速之低异乎寻常。自2003年以来，固定资产投资的年度增长率最低也有19.6%（2013年）。房地产销售方面，7月单月的商品房销售面积和销售额都同比下降16%，和6月的零增长大相径庭，延续了今年前五个月的跌势，而且跌幅创了新高。

  7月货币信贷数据有许多值得我们细细思考的地方。一方面，对于季节性波动，我们要改进监管方式，避免人为造成的大幅调整；另一方面，我们要看到经济减速的影响。如果将7月的回落完全归因于季节性波动和基数效应而看不到经济减速，就会错失及时采取对策的时机。

  （作者单位：北京大学国家发展研究院）