一山不容“二牛”，目前股市和债市处于双牛的非常态。历史经验表明，一旦风险资产的上涨拉开序幕，离债券牛市的谢幕就不远了。短期我们并不认为债券市场的牛市会迅速转为熊市，但是种种信号表明，债券市场的性价比已经越来越低。随着经济好转信号越来越明显，通胀持续低位，货币政策“宽而不松”，风险资产的上涨将越来越明显，而投资者也到了资产选择的最关键时刻。三季度债券投资的建议仍然是：进一步提高风险偏好，增加权益、转债、高收益债、城投债等高风险、高票息的资产权重，缩短利率债久期，逐步降低杠杆，债券投资组合的收益要从“贝塔”转向“阿尔法”。

  ⊙国泰君安证券

  7月下旬以来，股票与债券市场呈现股债齐涨态势。根据我们的统计，从7 月18 日至今，股票市场出现量价齐升，上证指数反弹幅度达8.31%，债券市场10Y 国债和国开债则分别下行10bp 和31bp（个券上涨幅度在1-2%），市场一度出现“股债双牛”预期，盘整了近3 个月的债券市场（尤其是利率债投资者）似乎又看到了牛市再起的曙光。

  1、 此牛非彼牛，双牛很短暂。

  此牛非彼牛：本轮股票牛市行情和债券牛市行情的性质并不相同。从2014 年的数据来看，股票市场事实上在年初就已经见底，持续到6月份仍然在一个相对窄的区间波动，本次持续上涨属于“趋势回升”行情。而债券（尤其是中长期利率债）则是经历了1-6 月份的持续上涨行情，以及7 月上半月的大幅调整，因此大概率是属于“均值修复”行情（通俗地讲就是“超跌反弹”）。显然，如果要给债券和股票的牛市一个粗略的判断的话，那就是债券位于牛市的“尾声”，而股票的牛市则很可能刚刚起步。

  根据我们的统计，从2006 年以来的数据来看，“股债双牛”持续的时间一般都很短。从我们统计的2006 年之后的“股债双牛”的时期来看，持续的时间最长不超过3个月，一般都在1个月左右。大部分时间里，债券和股票的走势都是背道而驰的（这里债券是指利率债，信用债尤其是高收益债券的走势很可能与股票市场相同），一定要执着地去博弈小概率事件，在缺乏一定的安全边际保护下进行的利率债投资既可能承担了高风险，又很可能无法获得超额收益。

  2. 历史上的股债齐涨。

  一般的理论表明，股市上涨反映基本面向好预期，长期利率债上涨反映经济走弱预期，股债齐涨一般发生在以下背景情况下：

  一是流动性持续宽松。在货币政策由偏紧转为放松初期，银行间流动性由紧张向宽松过度，资金面好转预期将首先带动投资者买入债券。而持续的宽松和债券收益率逐渐没有吸引力，导致投资者开始逐渐增加对股票的投资；

  二是在经济见底之后，增长仍然未明显好转，通胀仍然偏低，股市债市对基本面判断存在分歧：债市预期不乐观时，股市对经济更加乐观。数据公布较差但预期好转在即，政策放松加大但尚未传导反映在需求改善上，导致利率走势对基本面、政策面变动的敏感性增加，而股市投资者对未来经济基本面和政策面筑底回升有较强信心，债市对经济复苏的确认相对滞后于对预期更为敏感的股市。

  三是在大类资产切换轮动初期，无论股票或债券资产在经历大幅调整后，对负面消息反应钝化而对利好消息敏感性增加的时候，牛市惯性思维仍会带动在上一阶段表现最好的资产继续上涨，但相对投资价值下降，这一时期短暂的股债齐涨往往是资产轮动切换的开始。我们以上证A 股指数与10年国债、国开债收益率进行对比，可以看到从2006年以来，股市和债市双双上涨的阶段主要有8个阶段。

  简单统计来看，“股债双牛”之后大概率是“股涨债跌”。从之前7个时期来看，“股债双牛”之后的市场表现有3次是出现了“股票上涨而债券下跌”，其中有1次是“股票和债券同时下跌”，有1次是“股票震荡和债券上涨”。

  3. 短期仍有支撑。

  短期支持“股债双牛”的基础是当前基本面见底但仍偏弱，通胀仍然偏低，流动性持续宽松。债券上涨意味着投资者对经济未来前景悲观，而股票上涨意味着投资者对经济未来前景乐观，两者出现在同一时刻，事后来看，基本都是发生在经济见底但未明显好转，通胀仍然未出现明显上升，货币政策保持在相对宽松的情况下。

  从目前的情况来看，三个迹象值得关注，仍然能够支持短期的“股债双牛”：

  （1）经济仍然在底部。7月份经济数据出现回调（尤其是货币信贷数据的超市场预期下跌），结合4-6月份的经济小幅好转，“经济底部”的信号越来越明显；

  （2）货币政策仍宽松。货币政策仍然保持“宽而不松”，M2同比增速水平保持在13%以上，比工业增加值增速高出5个百分点，仍然位于历史高位。

  （3）通胀暂时无忧。CPI 在3%以下（预计2014 年下半年都在3%以下的概率比较高），而PPI 的增速则持续29 个月保持在负值区间，整体物价形势目前基本无忧。

  4. 债券牛市的基础之一——基本面在被动摇。

  中期来看，债券牛市的基础之一——基本面在被动摇。抛开对宏观经济数据的“仁者见仁，智者见智”的解读以外，市场对基本面改善的预期在上升：股票市场的底部要早于利率的底部，股票市场投资者对未来基本面好转预期更加乐观。理论上来讲，由于股票市场投资者天生的风险偏好较高，对基本面的好转会更加乐观和敏感，因此股市的底部一般都提前于债券市场的底部。

  6月以来，我们观察到的高风险资产如股票、转债、高收益债等品种的持续上涨，暗示部分投资者已经开始预期未来经济的边际好转（也许是60度上升，也许是30度上升），债券市场的滞后调整仍然可能是过去历史规律的再现。随着宏观、中观和微观数据的“实际改善”，债券牛市的基本面基础正逐渐被动摇。

  5、债券牛市的基础之二——流动性在被动摇。

  债券牛市的基础之二——流动性在被动摇。市场对债券市场仍将持续走牛的预期来自对流动性进一步宽松的判断，其一是货币政策会更加宽松，其二是没有低利率就没有经济好转以及股市好转。

  （1）总量宽松和低利率暂无基础。货币政策出现总量放松的概率偏低，低利率在目前的中国不具备任何现实基础（仅具备教科书式的书面基础）。道理很简单，长期偏低的实际负利率是引发中国过去房地产泡沫、投资过速、产能过剩、结构失衡的一个关键变量，中国经济要摆脱失衡，进入新的增长模式，依靠一定水平的正实际利率来纠正失衡是必经之路；

  （2）偏低的利率水平并不是股票牛市和经济好转的必要条件。2013年债券利率出现的“史无前例”的大幅持续上行，事实上并未造成股票市场的大幅调整，也未造成经济的崩盘，这表明经济体适应偏高实际利率的能力正在增强，结构转型也确实由点到面的正在发生，2014 年二季度微观企业甚至出现了业绩好转的迹象。显然，股票市场的走牛未必需要利率大幅的下降，债券继续走牛，并非是股市走牛甚至经济好转的必要条件，中国不需要也毋须低利率来重回老路。

  6. 债券策略：一山不容“二牛”，股债双牛非常态。

  历史经验表明，一旦风险资产的上涨拉开序幕，离债券牛市的谢幕就不远了。根据我们对宏观、政策以及机构行为的判断，短期来看，我们并不认为债券市场的牛市会迅速转为熊市，但是种种信号表明，债券市场的性价比已经越来越低。

  “一山不容二牛”。我们认为，随着经济仍然在底部，但是好转信号越来越明显，通胀持续低位但预期上升，货币政策“宽而不松”，但是流动性边际收紧，风险资产的上涨将越来越明显，而投资者也到了资产选择的最关键时刻。

  三季度债券投资者的建议仍然是：进一步提高风险偏好，增加权益、转债、高收益债、城投债等高风险高票息资产的权重，缩短利率债久期，逐步降低杠杆，债券投资组合的收益要从“贝塔”转向“阿尔法”。（执笔：徐寒飞、高国华）