2006 年以来，中国债券市场发生有影响信用事件的债券共21只，共涉及金额241.4 亿元，在市场存量规模的占比较小。2013 年年底以来，中小企业私募债发生了多起信用违约事件，市场对信用违约的担忧有所提升。

  违约常态化将是大势所趋，思考打破刚性兑付的方式和对债券市场的影响，以及违约常态化后市场的变化是非常重要的。在违约常态化的环境下，债券投资决策需要关注的重要因素是预期损失率，影响预期损失率的两个因素为违约概率和违约损失率。违约概率更多地已经反映在了债券评级中，违约损失率在一定程度上还需要取决于债券违约后的处置方案。

  ⊙西南证券

  近年来，我国债券市场信用事件时有发生，基本上都得到解决，但爆发实质性违约的极少。随着债券市场规模的扩张和风险的集聚，实质性违约的常态化已经不可避免。2014 年，11 超日债利息未完全兑付，中小企业私募债等品种也有违约事件爆出，从而拉开了中国债券市场实质性违约的序幕。

  信用市场受到市场的广泛关注，信托、民间借贷等信用品的违约对债券市场也将产生不利的影响。债券市场发展的必然趋势是实质性违约常态化，对历史信用事件的回顾有助于更加深刻地理解债券市场的信用状态，也可预先做好预防，清楚对于实质性违约和违约常态化，我们应该关注什么？

  债券市场信用事件回顾

  信用违约事件的发生与解决，是债券市场的基础事件之一，基于信用风险的定价和风险管理是债券市场成熟的表现。纵观中国债券市场，虽然其规模已达到了一定程度，但其自诞生至今，信用违约事件屈指可数，且基本上每一个信用风险事件最终都得到妥善安排和解决。

  1、信用债市场快速发展。

  从2000年恢复企业债券发行至今15年，从百亿元的年发行量到连续三年3万亿元左右的水平，信用债市场经过多年发展，已经初具规模，成为企业重要的融资渠道和资本市场重要的投资标的。从债券市场规模来看，目前债券市场存量为33.27万亿元，非金融企业债券存量达到了9.85万亿元，占比为29.6%，其中企业债、中期票据、短期融资券和定向工具的规模均在万亿元以上。从发行上来看，近年来企业债券发行速度较快，各年占发债总额的比例不断提高，近三年达到了40%左右。

  2、债券市场信用事件回顾。

  随着企业债券规模的扩张和发行速度的加快，部分债券出现违约情况是属于正常的情形，但实际上对于公开市场的债务融资，因为涉及的投资者面较广，无论哪个层面均不愿意看到出现违约所带来的负面冲击。

  2006年以来，中国债券市场发生信用事件的债券共21只，共涉及金额241.4亿元，在市场存量规模的占比较小。从发生信用事件的品种来看，公司债、企业债和中期票据规模最大，但从数量来看，中小企业私募债只数最多。

  2006年，06福禧CP01发生信用事件，但此次事件与上海社保案相关，所以对市场影响有限；2008年江铜事件源于对江西铜业衍生品投资可能导致大额亏损的报告，并对市场产生一定冲击，但并未引致市场对违约的担忧；2010年-2011年，市场发生的信用事件主要围绕对地方政府偿债能力的担忧而发生；2012年-2014年3月，由于光伏行业的危机导致多只债券发生信用事件，其间也伴随少量企业因经营不善所引发的信用事件；2013年年底以来，中小企业私募债发生了多起信用违约事件，市场对信用违约的担忧有所提升。

  3、低评级信用债受信用事件冲击更为剧烈。

  债券市场信用事件对债券收益率的信用利差造成一定冲击，当信用事件发生时，企业债收益率上行，信用利差扩大，如2010年城投债信用事件频发，信用利差一路上升。同时，低评级信用债受信用事件的冲击更大，当信用事件发生时，AA级企业债与AAA级企业债收益率利差呈扩大趋势，即与无风险收益的利差并未呈现同比例上升。这说明，在信用违约风险爆发时，信用债收益率将呈现趋势性的上升，即使高评级信用债也难以抵御信用风险的冲击，但低评级信用债收益率上升幅度将更大，要求的风险溢价更高。

  债券违约常态化趋势下应该关注什么

  在刚性兑付的呵护下，我国债券市场已经具有一定规模，已经发展到了较为成熟的阶段。在成熟的债券市场中，债券违约必然成为常态。债券违约来临时，对市场可能带来一定的冲击，所以在刚性兑付即将被打破的今天，思考实质性违约，以及违约常态化对债券市场带来的变动显得尤为重要。

  1、债券违约常态化还有多远。

  目前我国债券市场违约现象非常少，刚性兑付的现象较为普遍，这是各利益方在衡量违约和刚性兑付的成本后做出的选择，但随着市场规模快速扩张和融资主体多样化，积累的信用风险已无法通过刚性兑付来解决了。

  通过对我国多个品种发生的信用事件回顾，可以认为我国信用事件也并非没有，对于市场和投资者来说已经不是新生事物。无论是对民间借贷、信托计划还是债券市场，市场已经形成了违约将会常态化的预期，只是何时会出现、出现后的影响还在热切关注中。

  目前，市场对于每一次信用事件都是高度关注，这是没有打破刚性兑付下市场的反应，也说明市场对违约常态化的重视。随着债券市场的成熟，刚性兑付边际成本上升，以及市场对信用违约的接受度提高，刚性兑付终将被打破。而债券市场刚性兑付在被打破之时，就将成为信用违约常态化之时。

  2、哪些品种值得我们特别关注。

  刚性兑付的打破并非一时之间所有信用债品种或者各个行业的企业均会出现实质性违约的个券，也不是普遍性、连锁性的违约事件，其市场化运行的机理使得其必然遵循市场化的运作机制，依循宏观经济运行态势、行业发展趋势和信用风险的传导机制。在防范违约风险发生时，所处行业景气度下滑、风险抵御能力较低的企业以及市场影响较小的品种等因素，或许更值得市场的关注。

  城投债具有地方政府隐性担保，往往被认为信用级别较高，信用违约概率较低，但其受政策影响很大。即使无违约事件的发生，但对政策不确定的担忧，以及其他信用事件的冲击也会拉升城投债品种的信用利差。城投债的信用与地方财政实力、房地产行业走势、担保措施等因素相关，而地方财政实力作为最后的保障线，在大环境相似的情形下，是更值得市场的重视的因素。

  产业债方面，经济环境、行业景气度变化等大背景不利于公司经营的很有可能出现评级下调，乃至违约的发生。而中小企业由于风险抵御能力较差，更易发生违约事件。从债券的品种来看，因为私募品种参与者较少，市场影响有限，将是违约风险最开始侵袭的领地。从目前中小企业私募债频发信用事件的现状来看，也是符合这一判断的；同时，私募品种往往具有更高的息票利率作为信用风险补偿，从风险定价的角度看，也说明其具有更高的信用风险。

  3、怎么处置债券违约。

  在违约常态化的环境下，债券投资决策需要关注的重要因素是预期损失率，影响预期损失率的两个因素为违约概率和违约损失率。违约概率更多地已经反映在了债券评级中，而违约损失率在一定程度上还需要取决于债券违约后的处置方案。

  从国外对违约债券的处置来看，主要有两种方式，一是破产清算，用清算得到的资金根据顺序偿还债务；二是债务重组，以资产清偿债务、将债务转为资本或者修改债务条件。目前中国尚未形成标准的债券违约处置流程和详细的法规，但对债券违约后的处置是保障权利最大化的重要方面，如何通过有效的处置措施，减少损失也是在面对违约常态化时需要思考的问题。

  对于违约债券的处置，适度延期，争取最小的处置成本而获得最大的回收率将是首选；有风险缓释措施的，通过处置抵押物或者由第三方代偿也是较好的选择；债务重组，通过增强企业盈利能力，可以降低损失，但可能耗费较高的时间成本；破产清算简单易行，在国外债券违约处置中使用的比例也较高。

  4、信用利差定价是否重构。

  信用利差是信用债补偿其违约风险，而高于无风险利率的利差。信用利差可以由经济预期、公司财务状况、外部评级等因素来解释，但究其本质仍是对违约风险的补偿。在刚性兑付下，信用利差可能并未完全反映真实的违约概率，在违约常态化下，信用利差可能重构。低评级信用债因为违约风险的增加，需要更高的风险补偿，并且其流动性可能下降，对流动性补偿也有更高的溢价要求；而对高评级债而言，部分低评级债的需求将向其转移，从而降低对其收益率的要求。

  违约常态化将是大势所趋，思考打破刚性兑付的方式和对债券市场的影响，以及违约常态化后市场的变化是非常重要的。本文作为债券违约风险分析系列报告的开篇，仅指出了当市场不得不面对债券违约时应该关注的问题，针对每个关注的问题，后期我们将单独成文进行深入分析。

  （执笔：匡荣彪、何可、朱仲华）