由于金融创新或套利行为的广泛存在，结构性货币政策的效果将难以保证。因此，结构调整的任务应当首选结构性手段，比如财税、产业等经济手段，环保、工商等行政手段，质量技术监督等法律手段。

  □新平

  上半年货币政策因为两次定向降准而格外引人注目。虽然已经时过两个月，但仍有必要加强政策评估，以帮助我们准确理解和认识货币政策，从而进一步提升宏观调控的效率。

  1.趋势性降准对于经济金融发展十分必要

  世界范围来看，我国存准比率降低与各国准备金制度改革发展趋势高度吻合。就表象而言，20世纪90年代之后，全球货币政策操作出现了一些重大变化，以英国、加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞士、巴西等为代表的通货膨胀钉住国家，纷纷放弃法定准备金制度，准备金转而仅仅用于银行交易清算需要。

  与此同时，尽管美国、日本和欧元区仍然保留法定准备金制度，但存准比率已经逐步降低，主要作为公开市场操作的基础和支付清算的保证。

  以日本为例，其法定存准制度产生于20 世纪50年代末期，虽然在60年代得到不错运用，但法定存准比率很低，调整次数很少、幅度很小，作用也相对有限。目前来看，日本央行最近一次法定存准比率调整已经是1991年的事了，且最高法定存准比率只有1.3%，基本不再将直接调整存准比率作为一项货币政策工具来使用。

  当然，存准制度在世界范围内出现的这些变化绝非偶然。

  其一，由于存准制度更多用于传统银行机构，随着金融市场的发展和直接融资比例的不断提升，法定存准比率变化对社会总信用的调节作用已经变得日益局限。

  其二，随着资本约束强化，传统银行机构的信用扩张能力受到极大抑制。以我国《商业银行资本管理办法（试行）》为例，监管当局要求2018年系统重要性银行资本充足率达到11.5%，其他银行也要达到10.5%。换句话说，即便法定存准比率降为零，信用扩张也不可任意而为之。

  从我国经济发展趋势来看，降低存准比例也是十分必要的。回顾历史，1978-2012年，我国经济增长平均增速高达9.92%，而同期世界平均增速仅有2.87%，可谓创造了世界经济发展的奇迹。但是，由于世贸红利、人口红利和政策红利的逐步消退，我国潜在经济增长速度目前已经下降到“七上八下”水平。

  与此同时，当前我国还面临着经济结构调整的严峻矛盾，随着“去产能”（两高一剩行业）、“去杠杆”（清理地方政府融资平台）、“去泡沫”（稳控房价）的全面推进，将今年经济增速保持在7.5%上下绝非一件易如反掌的事情。以山西、河北、黑龙江为例，GDP增速已从去年同期的9.5%、9.1%和9.0%分别下降到今年一季度的5.5%、4.2%和4.1%，其中山西太原今年一季度的经济增速更是只有0.1%。从这个意义上讲，为经济发展创造宽松的货币环境十分重要。

  仅就财务公司而言，尽管此次定向降准只使相关比率从15%降低到14.5%，数额相当有限，但是肯定会因为可贷资金数额放大而对支持实体经济发展起到积极作用。当然，不同于一般意义上的银行，由于财务公司仅仅服务企业集团内部，所以无论信用创造能力还是社会风险强度都明显较低。根据有关测算，财务公司的货币乘数大约只有1.72，大大低于农村信用社4.50的水平。为了增强财务公司对实体经济的支持力度，实际很有必要进一步大幅下调存准比率，如从14.5%下调到7%左右，而不应使其存准比率与吸收公众存款的金融机构（如农村信用社等）相差无几。

  当然，降低存准比率也是降低银企经营成本的重要内容。在近期召开的国务院常务会议上，李克强总理强调，应进一步减少和规范涉企收费、减轻企业负担，加大金融对实体经济的支持。但在4月25日存准比率下调之前，大型商业银行存准比率仍然保持20%高位，而股份制商业银行为18%，农村信用社和村镇银行为14%。

  按照人行相关统计，今年一季度末金融机构人民币各项存款已经达到109万亿元，假定平均存准比率按16%计算，法定存准利率按1.62%计算，一年期定期存款利率按3.25%计算，这相当于每年至少要给银行体系带来2800亿元的额外成本。

  显而易见，由此引致的高额成本，要么由银行体系自我消化，要么转嫁给实体企业。基于前述分析，相信无论银行还是实体企业，都会对人民银行此轮降准欢呼雀跃。

  2.高额存准比率是特定经济金融环境下的一种无奈选择

  应该看到，我国高额存准比率只是人民银行的一种被迫选择。为了保持我国对外贸易的竞争力，人民币汇率必须保持相对稳定。由此，我国外汇储备规模一路高歌猛进式增加，由2001年末的2121.65亿美元上升到2013年末的38213.15亿美元，12年时间增加了17倍之多，同时也给经济金融体系输入了大量流动性。

  如果是在利率市场化国家，由于资金价格完全由供求关系决定的，为了避免流动性泛滥，恐怕加息和升准的政策效果就是等价的。而在我国利率市场化远未全面实现的情形下，加息和升准却会带来迥然不同的两类结果：一方面，加息可能导致海外套利资金进一步汹涌而入；另一方面，尽管升准可能造成银行间市场利率走高，但海外热钱却难以直接参与套利。也正因为如此，才有后来我国存准政策频繁使用且比率节节走高的结果。

  3.避免存准政策调整中存在的不当认识

  尽管降低存准比率受到社会普遍欢迎，但市场一定要对货币政策有正确认识，且金融管理部门也须在定向降准操作过程中慎之又慎，防止政策“剑走偏锋”。

  首先，市场不宜对货币政策启动经济的作用寄望过高。现在一些人错误认为，只要大幅（全面或定向）降准，就会带来大规模刺激经济的结果。而事实却是，货币政策的作用主要体现在“把飞的过高的风筝收回来”，而不是“让尚未起飞的风筝飞得更高”。

  也就是说，如果实体经济内生增长动力不足，即使货币当局注入再多的流动性，企业的经营行为也难有起色，消费者的采购行为也不会活跃。有人会说，现在财政政策的腾挪空间已经十分有限：受经济增长下行压力依然存在、房地产成交量下滑以及去年税收收入基数提高等因素影响，今年5月，全国财政收入中的税收收入只同比增长6.8%，而财政支出却同比增长24.6%。所以，似乎只能得出经济增长必须依赖货币政策的结论。

  遗憾的是，如果我们不肯咬紧牙关继续出台减税或增加开支的财政政策以及其他令经济松绑的有效手段来带动投资和消费，宽松货币决不会出现非常理想的结果。以6月16日定向降准涉及面较广的城商行为例，截至2013年末，存贷比超过70%者的微乎其微，很大部分甚至还处于60%以下水平，如成都银行、贵阳银行、盛京银行、南京银行、哈尔滨银行、九江银行等存贷比分别为56.98%、52.16%、50.62%、 48.19%、47.3%、38.78%。这充分表明，一些银行手中资金并不匮乏，之所以不愿将资金投向“三农”或小微，主要是因为这些领域贷款风险较高，加之没有其他政策配套，很难实现商业可持续。

  另外，要避免宽松后的货币信贷流入不该流入的领域。由于两次定向降准更多涉及地方性金融机构，在地方政府融资需求旺盛且对其具有较大影响力的情况之下，极有可能导致资金再次流入融资平台。还有，一些有利可图的“两高一剩”、房地产行业，仍有可能借助通道业务再次获得资金，不利于经济结构调整的全面实现。针对这些情形，一是建议加大金融监管力度，通过定期或不定期检查以及制定相关奖惩机制，保障定向降准释放的资金流向期望的领域；二是建议货币政策应更多还其总量政策之原貌。

  显而易见，由于金融创新或套利行为的广泛存在，结构性货币政策的效果将难以保证。也就是说，结构调整的任务应当首选结构性手段，比如财税、产业等经济手段，环保、工商等行政手段，质量技术监督等法律手段。

  当然，加强对结构性调控政策的配合，相信也是中央政府加快经济结构调整总体安排中对货币政策的必然要求，舍此，“三农”和小微企业很难摆脱其弱势地位而成为稳定经济增长的中坚。