⊙本报记者 王彭

  莫尼塔在最新发布的一份国际宏观策略报告中表示，在目前的时点上，欧央行资产负债表预计明年才会显著扩张，而苏格兰独立公投失败后英镑大幅贬值预期也已消退。造成美元指数过去四个月中被动走强的两个因素影响力退化。年内主导美元指数走向的核心因素切换回美联储货币政策的调整。在联储明年6月首次加息的中性假设下，美元真正的牛市明年才会出现。但若联储10 月调整前瞻指引，去掉“相当长”的措辞，则将使美元牛市提前。

  美元处于上升动力切换的空窗期

  莫尼塔认为，5 月以来，美元指数的上涨很大程度上是由于欧系货币（尤其欧元和英镑）走弱造成的被动上涨。（在美元指数的构成中，欧元权重约占58%，英镑约12%。）一方面，欧元区经济数据走弱，欧央行相继推出负利率、TLTRO 以及ABS 的购买，且徳拉吉声称目标是将欧央行的资产负债表扩张至2012 年初的水平（即扩张约1 万亿欧元）。扩表预期推动欧元下跌。另一方面，英国PMI 的走弱以及苏格兰独立公投导致的不确定性使英镑大幅下跌。而如今公投未通过，苏格兰一事暂时尘埃落定。

  目前的时点上，欧央行资产负债表预计明年才会显著扩张，而苏格兰独立公投失败后英镑大幅贬值预期已消退。年内主导美元指数走向的核心因素切换回美联储货币政策。在联储明年6 月首次加息的中性假设下，美元真正的牛市明年才会出现。但若联储10 月调整前瞻指引，去掉“相当长”的措辞，美元牛市将提前。

  莫尼塔指出，继欧央行推出TLTRO 及ABS 购买后，市场预期欧央行资产负债表扩张。其对于欧央行扩表和欧元贬值的大趋势并无异议，但实质性扩表恐怕需等到2015 年。

  欧央行为今年的两批TLTRO 设定的上限为4000 亿欧元。但9 月18 日公布的首批TLTRO 却只有826 亿欧元。路透社的调研显示，市场预期本次TLTRO 规模为1330 亿欧元。TLTRO 规模不及预期，一方面反映了需求不及欧央行预期的强，另一重要原因是10 月底欧央行将公布资产质量评估（AQR）的结果。银行可能在等待这一结果以决定进一步的行动。7 月银行业调研的结果显示，贷款需求在改善。预计AQR 结束后，12 月TLTRO 的发放规模将有望达到1800 亿欧元左右。

  莫尼塔认为，如果徳拉吉要兑现将资产负债表扩张至2012 年初的水平的说法（即增加1 万亿欧元），而ABS 和TLTRO 效果均差强人意，则欧央行可能被迫开始购买国债。但即使购买国债，恐怕也将等到12 月的TLTRO 以后。在欧央行发放TLTRO 和购买ABS 的同时，现存的LTRO 仍在偿还，明年2 月之前将有3400 亿欧元LTRO 偿还完毕。因此，虽然整体上欧央行扩表阶段已经开启，但明年3 月前扩张程度预计将是较为温和的。

  年内基本面对欧元贬值的压力弱化

  莫尼塔进一步指出，欧元6 月以来的下跌已经很大程度上反映了欧央行负利率以及扩表的预期。在年内资产负债表不会大幅上升的情况下，扩表预期对欧元进一步贬值的压力较小。

  从历史数据来看，最直接影响欧元兑美元汇率变动的是两个经济体实际收益率之差。过去一段时间，一方面美国与欧元区名义收益率之差扩大，另一方面通胀预期之差收窄。两者共同促成了美国与欧元区实际收益率之差的扩大。但在今年余下的时间里，研究团队认为实际利差进一步下行的动力已经不大（主要原因在于其预期美国通胀难以进一步走低）。

  广为关注的苏格兰独立公投以失败告终，因此事产生的英镑强烈贬值预期消退，英镑兑美元风险逆转期权大幅反弹。后期英镑的走势的核心关注点重新切换回英国经济和英央行货币政策。根据具有领先性的GFK 消费者信心来看，英国经济增速三四季度将继续稳健增长。而与此同时，失业率也将进一步下降。9 月中旬以来，市场对于今年年内加息的预期虽有所下调，但2015 年1 季度利率预期上调。

  英央行在明年一季度首次加息的确定性上升。这大概率上是将先于美联储加息节奏的。市场对于英央行加息的预期并不利于美元指数年内走强。

  美元待明年开启顺畅牛市

  如上所述，由于欧央行资产负债表明年才会显著扩张，而英央行明年1 季度加息的预期将基本稳定，美元指数年内波动的动力将主要源于美联储。因此莫尼塔将关注点转向9 月FOMC会议。

  尽管FOMC 对于美国GDP 的预期小幅下调，但整体结果略向鹰派迈进，主要体现在：1、利率预期的点阵上移；2、反对当前前瞻指引的成员增加1 人。莫尼塔对首次加息的中性预期仍为明年6 月，但4 月加息的风险上升。

  FOMC 声明中关于QE 结束后“相当长的时间内”维持目前的低利率，以及劳动资源未必充分利用的说辞并未改变。这符合市场主流预期。而正如研究团队所预期，修改前瞻指引的讨论已升温，继7 月Plosser 对当前政策框架投反对票后，Fischer 本月也加入了反对的阵营。Fischer 认为当前实体经济的持续改善，劳动力利用率和价格水平前景，以及金融市场的情况可能支持联储在FOMC 前瞻指引之前加息。Plosser 认为“相当长”的措施不能反映联储政策调整是取决于经济进程的。

  综合考虑FOMC 对于经济预期的小幅下调、失业率下调以及利率预期点阵上移，莫尼塔保持联储明年6 月首次加息的预期，但4 月加息的风险在上升。参考2004 年联储加息时的情景，当时联储在去除“相当长”的措辞之后的六个月首度加息。基于目前修改前瞻指引的讨论已升温，10 月若修改措辞，则可能意味着4 月首度开始加息。若10 月不改措辞，下一次FOMC 会议将在12 月，正好满足明年6 月加息的中性预期。

  根据上一次加息（2004 年）的情况来看，联储在通胀预期显著高于2%之后才开启了加息的进程。而实际收益率的上升是略落后于加息的周期的。因此，在加息预期不显著提前的情况下，美元的开启流畅牛市的时点可能仍将等到明年。但由于市场对加息节奏的预期显著慢于联储自身（且9 月FOMC 会议之后市场和联储预期的差距进一步扩大），美元在开启加息周期之后的上涨节奏将是较快的。同时，如果10 月联储修改前瞻指引，则市场加息预期将提前，并使美元牛市也随之提前。