⊙本报记者 张苧月

  近日，锐联资产管理有限公司产品研究和管理部总监李飞飞博士接受了《基金周刊》的专访。李飞飞表示，随着美国经济复苏的进程加快，美联储或于明年上半年实施加息政策。受此影响，美股与美房都风险资产有望下调。面对预期未来市场的投报率会相对较低，李飞飞建议，养老金机构的投资策略可从投资传统的股票债券转向增加对Third Pillar类资产的多元化投资，投资主体主动转被动，被动投向 “Smart Beta”指数策略，以期获得超额收益。

  《基金周刊》：美国FED量化宽松政策接近尾声，您认为美联储的加息时点在何时，加息会对美股及全球股市、房市会有什么影响?

  李飞飞：从目前的经济数据上看 ，美国的消费水平和就业率相当健康，2014年整年的GDP增速有望达到2%，美联储很有可能在明年上半年开启加息政策。

  美联储一旦加息，上述两类资产的价格或回调。实际上，利率水平往往代表着国民经济的发展，通常情况下，利率高归因于经济的发展平稳和投资资产的高回报收益率，利率价格和房市及股市呈正相关。不过，美国现在的情况是用货币政策干预经济，即通过QE的方式来刺激股市和房市，以形成财富效应。因此，造成利率变化的因素并非是市场对投资回报率的估价，而更多反映的是政府的目的性。在货币政策的干扰下，名义利率低，实际利率为负，投资者通过对风险资产的投资来增加实际收益，造成风险资产的表现也较好。然而，在房市和股市不断上涨的过程中，其久期风险相当于利率上调价格下跌的风险在增大。美联储一旦调息，风险资产价格可能会下跌。

  值得一提的是，美国房地产近两三年来涨幅很大，有些地区的估值水平已经超过了2007年最高峰。升息带来的贷款利率上升会令房地产面临压力。不过，房地产是否能够坚挺主要在于其现有客户群来自于哪里，如果某些房地产客户群主要是海外投资者，那么加息对此类房地产的影响并不显著。

  《基金周刊》：美股屡创历史新高，这是否存在估值过高的问题? 资金是否有流向新兴市场的趋势?

  李飞飞：从美国10年期的市盈率来看，当前美股和美房的估值远远高于历史平均水平。同时，从历史数据来看，新兴市场的债券市场和股市市场估值较低，具备吸引力，有一定的投资容量。美联储调息对美股市场的影响最大，而当市场预期了美联储加息的态度，部分资金将会缓慢地迁移到新兴市场。

  《基金周刊》：中国A股近期大幅上涨，以及沪港通即将启动，吸引海外资金大举流入。对此现象有何看法？未来可能会如何发展？

  李飞飞：沪港通是我国资本市场金融化的重要一步，短期内有望消除A股H股同股不同酬的差异，A股将受到海外资金的追捧。长期来看，A股的估值最后将与全球股票市场的估值达到平衡的状态。简单来说，海外投资者怎样评估全球其他市场的股票，就会怎样看待中国股票市场的估值。目前，中国的部分产业较世界其他国家被低估，未来A股市场一旦开放，上述产业有望引来海外基金的投资，估值得以提升。

  《基金周刊》：近年来中国政府因应体制改革、国企改革推出 “新常态”，以国外的角度来看这些做法，对未来中国经济有什么影响？

  李飞飞：“新常态”表明国家不再一味追求经济的高速增长，而是稳定健康的增长，国家对经济增长的要求从追求量到质。国企改革将达到更大程度的资产证券化，结构更优化，和资源合理的应用化，以提升国企的竞争力，这对国民经济有长远的正面的积极影响。同时，长期估值较低的国有企业估值有望被修复，这对大盘也是利好。

  《基金周刊》：面对欧美政策的转变，全球大型养老金的投资趋势将有何变化? 面对预期未来市场的投报率会相对较低，这些养老金有愈来愈多采用被动式投资策略，对此您有什么看法?

  李飞飞：政策变化表现在QE结束后将带来较大的升息压力，因此，养老金会采用风险监督机制来规避政策给风险资产带来的危险性。主要方法为减少对传统股票和固定收益证券的投资，加强对通货膨胀有保护作用的资产的投资占比，即“第三世界”资产，比如商品、房地产及新兴市场本国货币债券等。面对未来预期资产回报率较低的情况，养老金将在每个资产内部选取更有效的投资方式，比如主动变被动，被动投向“Smart Beta”指数策略。世界上最著名的咨询管理公司之一Towers Watson表示，机构在采用被动投资时，需分一部分资产分到“Smart Beta”策略，因为其带来的超额收益能够进一步提升资产组合的投资回报率。

  《基金周刊》：什么是Smart Beta指数策略，其有何特色及优点? 目前有哪些大型的养老金采用?

  李飞飞：全球各主要股市都有衡量市场整体表现的股价指数，如：标普500指数、沪深300指数。但近年来学术研究发现，这些指数设计上存有某些缺陷，主要是因为这些指数皆采用股票市值(发行股数乘以股价)作为计算股票权重的依据，但股价通常会因投资者过度乐观而产生价格泡沫，以及随之而来的过度恐慌而超跌，股价的不合理超涨超跌因素，大幅降低了传统市值指数的投资绩效。有鉴于此，近年来出现许多有别于市值加权的指数编制方法，一般统称为“Smart Beta” 指数策略。该策略尚有：低波动指数、等权重指数、高股息指数等。这些有别于传统市值指数的指数编制策略具有很明显的目标性，即低风险低波动和高配息。

  “Smart Beta”以被动式投资的形式获得了主动式投资的收益，从短期来看，给投资者带来了低成本、高收益的投资方式，剥离了股票权重和市场价格的关系。从长期来看，提高了市场价格的有效性。目前，采用“Smart Beta”指数策略的大型养老金包括，日本政府年金、美国规模最大的公务员退休基金——加州公务员退休基金、台湾规模最大的养老金——劳工退休基金、美国俄勒冈州公务员退休基金以及丹麦的教师退休基金。