收获“银十”

  ⊙兴业证券研究所

  一、再谈本轮行情驱动因素

  1、7月下旬市场启动之时，核心矛盾是经济阶段性改善后的补涨行情

  2014年3-7月中旬，A股表现为2000-2100点小区间无趋势波动走势。市场仄逼在这一小区间的因素来自于两方面：下行力量来自于基本面上经济下行，信用风险不断暴露；向上力量是政府通过定向降息、降准、财政手段等结构性放松，快速出手稳定增长。基本面向下和政策面的对冲是市场没有崩盘、但也无法上涨的核心矛盾。

  到了7月24日，汇丰7月PMI预览值公布为52，严重超出市场预期，此前压制市场的经济下行风险阶段性退潮，市场快速反弹。但是对于这一阶段性的反弹，市场核心逻辑仍然是在政策和经济的分析框架之内。由于2010年以来，在政府稳增长政策扶助下的经济反弹并非第一次，因此反弹合乎情理，但也高不了，投资者认为市场仍然是一个存量资金的博弈反弹行情。如果观察融资融券数据就可以清晰地看到，7月市场融资融券盘净增量极为有限，且在市场7月25日、28日连续大涨之时，单日净融资额都是负值代表资金流出，显示市场仍然是以经济阶段性改善作为反弹的核心矛盾。

  2、8月中旬之后市场核心矛盾切换，从经济阶段性改善到改革预期提升风险偏好，存量行情变为增量行情是9月以来市场的核心矛盾

  从8月开始，市场前期的上涨逻辑发生显著转变。8月下旬公布了一系列的不利的经济数据，如突然萎缩的7月信贷、PMI再度下跌，前期看多经济反弹的逻辑被证伪，基于此，一部分投资者高喊反弹已经结束。但我们观察到的现实却是市场人气本身没有任何衰竭，8月整月呈现出大盘搭台、成长唱戏，市场在高位震荡消化前期获利盘，成长股的上涨进一步积蓄人气和上涨力量。市场本身行为已经清晰地告诉投资者，如果此时核心矛盾仍然是前期上涨逻辑（看经济）的话，那么市场应该下跌，但相反的现实正好说明了市场核心矛盾在发生变化。

  考虑到沪港通将要正式启动，且十八届四中全会也将在10月下旬召开，无论是政治上的改革还是股市上的制度改革，“改革预期”猛烈提升必然会在舆论和市场上逐渐发酵。因此，下一阶段市场的核心矛盾在于改革预期提升市场风险偏好。逻辑主要有：第一，政策层面有意识对于股市舆论的呵护导向；第二，沪港通带来的海外增量资金；第三，投资者风险偏好改善后的增量资金。由于改革本身并不必然和短期EPS直接挂钩，因此，市场驱动因素将来自估值层面的变化，观察指标应该定位在股市流动性层面。

  显然，目前驱动市场的核心矛盾已经不再是经济层面，而是改革预期带来的增量流动性：从海外因素来看，沪港通开通之前，热钱消除两地价差导致的对A股的资产配置。从境内因素来看，需要特别关注的就是改革预期带来的大类资产配置的资金流向，一个替代的观察指标就是融资融券额在8月份以来显著放量。

  二、10月行情展望：先有冲高丰收之喜悦，后有阶段调整之惊扰

  我们认为，10月份前期改革提升风险偏好，增量资金入场的核心矛盾仍然是主导因素，市场有望继续上行。但是到了10月中后期，随着前期预期的逐渐兑现，市场核心矛盾有望回归经济因素，届时不利的宏观因素以及丰厚的获利盘将会给市场带来下行风险，市场有可能在10月下旬面临调整压力。

  首先，改革预期依然是中长期的正面因素，但是短期而言，对10月行情的效果会边际递减。近期的改革政策以及“四中全会”对10月份前期的惯性向上驱动力更强，中旬之后来自政策面的刺激因素将会逐渐减弱。建议重点观察融资融券情况，以判断前期增量资金是否获利了结及其对行情的反作用力。

  其次，“沪港通”对10月市场风险偏好的影响或也前高后低。9月中旬之后香港恒生指数的下跌使得AH相对溢价已经基本消除，沪港通即使开闸所带来的边际流动性改善或已经有限。

  第三，国庆长假期间政策面可概括为短期偏多，中期有改革阵痛，长期大利好。货币政策保持定力有底线，但财政政策方面，地方财政稳增长力量阶段性面临下行风险。

  ——10月1日，央行房贷利率调整，首套房最低首付30%，利率下限为基准的0.7倍。我们认为当前一定程度上，放松房贷需求能够起到稳定经济增长的作用，但是考虑到地产大周期拐点临近，每一次放松政策都可能是短期脉冲式上涨后的中期卖出机会。

  ——10月2日，国务院出台《加强地方政府性债务管理的意见》。总体而言这一政策是短空长多，短期之内地方债务融资规模上限确定，平台贷只减不增，地方债存量置换，有可能使得地方政府稳增长的手段被束缚，导致风险暴露。但长期来看，地方政府预算约束的硬化，将会有利于降低全社会融资成本，改变当前资源配置的低效率，是破解近几年经济不温不活的重大利好。

  ——10月7日，央行货币政策委员会三季度例会强调继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。三季度货币政策表述和二季度没有变化，这和我们理解的货币政策保持宽货币但不刺激是一致的。

  第四，经济下行压力仍然较大，9月数据环比改善不明显。经济好坏并非是不重要的变量，随着市场核心矛盾转变，数据疲弱对于市场的制约将逐渐体现。

  ——9月中采PMI为51.1，和8月持平。其中生产指数为53.6，上升0.4；新订单为52.2，回落0.3。8月汇丰PMI为50.2，低于预览值，也和8月持平。考虑到8月经济快速下降，且2013年同期基数较高，9-10月份经济数据仍然不容乐观。

  ——近段时间有不少投资者认为，劳动力市场结构性变化导致经济增速和就业已经脱钩，但事实上我们发现，下行阶段社会民间信用链风险开始释放，就业压力并非如投资者想像得那么轻。

  第五，海外流动性风险在逐渐积累，美国就业市场改善速度明显加快，联储在10月下旬退出QE基本确定，美元走强导致全球资本市场动荡风险加剧。

  三、投资策略：收获“银十”

  短期判断10月市场将会惯性冲高，投资者可以继续持有前期仓位享受 “金九银十”行情。但是到了10月中旬之后，市场情绪开始全面亢奋，用长期逻辑来指导短期投资时需要警惕市场情绪见顶，可以适当逢高获利了结前期涨幅巨大的品种。

  配置上，基于年底前的收益考虑建议投资者加仓大消费行业，继续淘金高景气行业，建议积极型投资者继续围绕并购重组的主线做波段等机会。