□朱伟一

  资本市场的很多业务一旦问世，便有了自己的生命，各种利益集团会借体附魂，再要斩除便十分困难。上市公司回购股票就是如此。在美国，这早已成为一项大业务，成全了许多个人和机构，要想通过立法或监管加以限制已是难乎其难。

  美国上市公司回购股票风头很盛。仅去年一年，美国上市公司便斥资5000多亿美元，用于回购本公司股票，耗费远多于用于研究和开发的资金。过去12个月中，苹果公司斥资329亿美元回购自家股票，金融行业的Wells Fargo和高盛也分别斥资75亿美元和64亿美元回购自家股票。独步高科技业近四十年的IT界巨擘微软也斥资73亿美元回购自身股票。

  从表面上看，公司回购股票的结果称得上皆大欢喜：公司股价上涨，售出股票的股东得以在较高的价位出售股票；而公司股票行情看涨，继续持有股票的股东也有理由乐观，今后可望获得更大的利润。而美国时下的投资机会不多，上市公司的闲钱无处可投，转而回购本公司股票似也适得其所。

  遗憾的是，皆大欢喜表象的背后却有不少难以为人所道的隐情。

  其实，美国大公司回购股票首先是出于公司高管的需要。美国公司高管持有股票期权，而行使期权的条件通常是公司股票达到一定的价位，而公司回购股票正可拉高股票价位。2008年之后，回购股票最多的上市公司，业绩要高出其他公司20%左右。美国上市公司首席执行官任期较短，很多人不免急功近利。往轻的方面说，公司回购股票有利益的驱动，往重的方面说就是在操纵市场。

  有些美国公司还通过发行债券融资，以获得的资金来回购股票。比如去年，苹果发行债券，融资170亿美元，用于回购自家股票。这就是在进行杠杆交易了。而杠杆交易存在巨大风险是：如果股价持续下跌，公司就会出现亏损。2013年普林斯顿大学所出的《银行家的新书》就提出了这样的结论：银行资产中股本资金所占的比例过低；过于追求股本的回报而没有充分考虑习惯风险；银行家的收入过高，但却使得其所在的金融机构以及整个经济缺乏稳定性。

  公司回购股票，还有个如何正确对待新老股东的问题。公司当前股东在高价位出售股东，可以获利，但继续持有股票或未来购入股票的股东，利益就有可能受损，因为多数情况下公司回购股票时拉高的股价是虚高，未来股价还会回落。换言之，当前投资者与未来投资者之间存在着矛盾。对此，史迪文·L·斯瓦兹（Steven L. Schwarcz）教授专门发明了一个新名词叫“时差性冲突”（temporal conflict），以描述当前股东与未来股东之间的关系。英国《经济学人》杂志甚至鼓吹，公司高管理应向全体股东负责。

  上市公司回购股票在许多国家都曾经受到严格限制。1982年，美国首先放宽了对公司回购股票的限制，日本和德国也先后与1994年和1998年分别放宽了对公司回购股票的限制。我国《公司法》虽未完全禁止公司回购本公司股票，但有严格限制，可以说在原则上限制了上市公司回购自家股票。

  那么美国为什么不限制上市公司回购股票？实在是公司回购股票已经积重难返。公司回购股票已成为一项大业务，成全了许多个人和机构。不是连苹果、微软和Wells Fargo这样的巨型品牌公司也委身其中么？要想通过立法或监管限制公司回购股票已是难乎其难。以苹果、微软和Wells Fargo这样巨型公司的实力，在美国朝野很大的影响力，金钱所至，愿意效劳者十分踊跃，坚决捍卫公司回购股票的做法。是的，很多业务一旦问世，便有了自己的生命，各种利益集团会借体附魂，再要斩除便十分困难。

  美国股市以“成熟”市场而享誉全球，令其很多他国家自愧弗如。但就公司回购股票而言，美国的相关法规似乎也乏善可陈。

  （作者系中国政法大学教授，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员）