⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  我们前期多次分析提示的，以欧美股市和大宗商品市场为代表的全球资本与资产市场的巨震正在上演，标普500在过去一个月时间里跌去了7.8%、日本股市同期跌幅达到10.4%、英国股市同期跌幅也超过了10%，经济局势最好的德国股市跌幅最大，达13.55%；布伦特油价创过去48个月来的新低、代表28种商品价格的CRB指数过去5个月里跌去了15%。其背后的因素是全球经济一片萧瑟和明年开始美元加息预期的增强，令人诧异的是，最近两周美元的走势也出现下跌现象。

  我们认为，美国五年牛市落幕基本已可确定，具有金融与经济双重属性的大宗商品价格继续走衰趋势也较清晰。由于中国经济正在向新常态调整，且处于转型的青黄不接期，房地产、地方债、信用风险等“疑难杂症”悬而未决，人民币资产还不具有“孤岛效应”的魅力。因此，任何关于流动性大规模流出或大规模流入均非理性认知。

  对此，我们的基本认识是：1、随着美元加息预期增强、美元资产价格下跌，全球资本流动性又将进入一轮较大级别的资产配置修正期、流动性的调配期，全球资本与资产市场的波动性将会进一步增强，且会持续较长时间；2、外围市场的扑朔迷离，结合高度分歧的A股市场内部环境，后期“混沌”局面可能会持续较长时间，A股波动性也会逐步增强；3、无论全球经济还是金融资本市场早已步入一体化时代，如果全球大环境不好，中国经济与A股市场在大趋势上不可能独善其身，况且中国经济与股市的国际化进程一直在加快，而非倒退；4、部分投资者认为，美股股市之前已经运行了五年的单边牛市，A股市场应该具备补涨的机会。我们认为，若以新兴经济板块的指标来看，其实A股表现是远胜于纳指的。结合目前创业板、中小板、全部A股（剔除银行石油石化）TTM-PE分别为71倍、46倍、26倍的估值水平，我们认为，A股会相对于外围股市补涨的逻辑不成立。

  近期A股相对于外围股市表现比较稳健，尤其国庆长假后此消彼长更加明显。其实，如果没有长假期间房贷新政出台，以及地产股和具有防御功能的医药股联袂表现，行情恐怕没有这么稳定。我们近期分析提示，现阶段放松房贷的作用只是护市而非救市，对房地产“不得不护”的举措凸显着经济的虚弱，对楼市略有暖市作用，但对其他产业带动的边际作用有限。其实，绝大多数投资者对地产股只是借机修复性反弹而非趋势性逆转都心知肚明。同样的，在电子信息股受累于纳斯达克的走弱、上游资源品和原材料股受累于大宗商品价格疲软的态势下，地产股当前对市场整体也只有“护市”作用，难以起到驱动作用。反之，如果地产股在当前时机和当前位置拉抬指数，更应警惕其带来的“掩护”作用。因此，我们认为短期A股的整体格局是：仍有余力、空间有限、波动加剧。

  10月份A股有四中全会政策预期和沪港通启动两个关注点，随着10月下旬临近，这两个关注点对行情的作用在弱化，市场对公司三季报业绩的警惕在增强。对于后市，我们的两个判断是：1、在代表传统经济的上证综指达到2400点左右的预期目标进退维谷之时，主导后市大市的核心变量是地产股；2、我们开始看好在一线城市具有业务规模效应、在行业分化趋势下具有“赢家多吃”红利的低估值地产股。

  进入四季度，各路投资者今年的投资收益均已超年初的目标预期，一方面纷纷开始转入防御和兑现阶段，另一方面已开始琢磨和筹划明年的投资战略和配置规划。我们认为后两个月的A股具体特征或是整体滞涨、结构凌乱、震荡加剧。在此格局下，低估值的龙头型地产股在经济疲弱态势下具有“不得不护”的比较性优势，之前滞涨的低估值医药股具有防御性优势。