保险投资信托乱象背后：

  隐蔽的关联交易

  一改往日内部警示的做法，最近保监会自曝“家底”——保险资金投资信托规模多少、风险何在，一目了然。颇有借公众舆论之手，加强行业自律之意。

  监管部门只是揭开了冰山一角。从记者实际调研来看，在一些看似“高收益、低风险”的保险信托计划中，隐藏着一环套一环的关联安排，错综复杂的交易结构，交叉叠加的风险敞口。

  在经济增速放缓压力下，信托行业正步步走下神坛，打破“刚性兑付”乃大势所趋——监管敲响警钟的背后，是对“保信合作”恐成昔日“银信乱象”翻版的担忧。流动性一旦陷危机，恐如多米诺骨牌般祸及负债端，甚至影响到保险机构自身现金流。

  风险初露，虽基本可控，然不得不防。

  ⊙记者 卢晓平 黄蕾 ○编辑 孙忠

  保险资金投资信托计划始于2012年10月。政策甫一开闸、业务启动初期，买卖双方都只是“摸着石头过河”。

  经过两年多的磨合，保信合作规模从0飙至2805亿（截至今年6月末）。收益高于保险资金传统固定收益类工具的信托产品，一夜之间成了保险机构眼中的“香饽饽”。

  2013年上半年，在各种政策限制下，信托全行业资产规模依然飙升，保险资金被认为是其中一支不可小觑的力量。

  “达成默契”的保信合作

  规模一路高歌猛进的同时，保险机构与信托公司似乎也达成了某种默契。从购买项目到借用通道，从单纯的买卖关系到全方位的合作，双方俨然一副“亲密伙伴”、“如胶似漆”之状。

  尤其是对于在负债端大量销售高现金价值保险的保险公司而言，信托计划正对他们的胃口。这些依附于网络和银保渠道销售的高现金价值保险产品，“预期收益率+渠道手续费”之资金成本合计在6%以上。而平均收益8%到10%的信托产品，正好可以在收益上覆盖负债端成本，与这类险种进行匹配。

  一拍即合之下，双方合作更进一步。新的合作模式诞生，越来越多的保险公司开始“定制”信托产品。顾名思义，就是由保险资产管理公司自己寻找基础资产项目，通过信托公司做成信托计划发行。如果保险资管公司自己作为投资人，可以拿到9%到10%左右的收益率，而信托公司只是收取少量的中间费用。

  这是典型的“通道业务”，保险资管公司占据绝对主导地位。而在信托公司眼中，万亿级吨位的保险机构乃是“大户”，因此一些信托公司也甘心交出主动管理权、“屈从”于只做通道。

  一家保险机构投资部人士并不讳言通道现象。在他看来，与信托公司合作，由保险机构真正掌握项目的实际情况，是保信合作比较理想的模式。“拿到的收益高，且风险可控。”

  虽然还没有到“只要信托敢发、保险就敢买”的地步，但投资增速确实大步前进。保监会公开数据显示，截至今年6月末，78家保险公司（集团）共投资信托计划739笔，涉及32家信托公司，累计投资余额2805亿元，较今年一季度末增加768亿元，增长37.7%，较上年末增加1363亿元，增长94.5%。

  但资产占比仅为2.99%，因此总体上来看，风险基本可控。

  层层嵌套的关联交易

  “风险基本可控，这是于整个行业而言的。就保险机构个体而言，风险隐患不容忽视。”一位保险投资业人士强调说。

  况且，这种风险很可能是其他非保险金融机构传递过来的。

  事实上，在保监会这次自曝家底的预警中，也可窥一二。监管点出了目前保险资金投资信托的五大风险，并对相关保险机构进行了一一点名。

  一位接近监管部门的知情人士透露说，五大风险中的关联交易风险，最为监管所担忧。

  有关资料显示，在一些保险资金投资的信托计划背后，保险机构与融资人为同一控股股东控制的关联方，甚至还与信托公司、信用增级方等主体具有关联关系，保险机构通过投资信托产品给融资人借款，俨然沦为股东方及关联方的融资通道。

  一家大型财险便是其中一例典型。知情人士提供的线索显示，这家公司今年以来认购了“英大信托-金惠1号集合资金信托计划”、“中融卓利1号集合资金信托计划”、“华润信托-泰禾城市广场项目集合资金信托计划”、“英大信托-东富1号债权集合资金信托计划”等一批信托计划。

  且不论这些信托计划的信用等级多数在AAA级以下，仅从这些信托计划募集资金的投向来看，也存在诸多可推敲之处。

  首先，这些信托计划并不直接投向具体基础资产，而是存在两层或多层嵌套。如，这家财险公司认购的“英大信托-金惠1号集合资金信托计划”。该计划募集资金用于受让“金元惠理共赢11号专项资产管理计划”持有的委托贷款债权60%的优先级收益权。其中的委托贷款资金用于百合湾、团泊绿岛项目的开发建设。

  其次，在这些信托计划中，频繁出现东方资产公司天津、上海、西安等办事处，东方创业金控，东兴证券，帮信置业等公司。这些公司或是信托计划背后的委托人，或是融资人和管理人，但却都拥有同一个身份——东方资产下属公司。

  而东方资产恰是这家财险公司的母公司的控股股东。也就是说，这些在信托计划中出现、各自扮演角色的公司，和这家财险公司属于关联关系。

  拨开层层嵌套的信托计划后，不难发现，这家财险公司认购的以上信托计划，多用于其关联方融资人的房地产投资、满足流动性需求、受让融资人持有的债权等用途。与此同时，个别信托计划的最终投向是位于中西部的房地产项目。

  “这种关联交易，资产质量并不佳，信用等级及收益率也不高，承担的风险却不小。”一位业内人士点评道。

  “我最担心的是风险传递”，一位监管者坦言。

  不断叠加的风险敞口

  关联交易风险之外，被市场提及最多的是“投资集中度较高风险”。

  保监会公开数据显示，截至今年6月末，在2805亿保险投资信托规模总额中，33.1%投向房地产，17.5%与基础设施投资有关。

  有观点认为，这个比例并不算高。某业内知名第三方理财平台近日对外发表观点认为，“这是由于目前信托公司的资产投资偏重决定的。根据信托行业协会数据，今年上半年，投向房地产和基础设施的占非证券投资集合信托成立规模的38.68%，如果考虑到保险公司之前的对基础设施行业和房地产行业的偏好，51%的比例不能说高。”

  但被其所忽略的是，恰恰就是因为保险公司在这两个领域已有大量敞口，信托产品的基础资产多与保险公司现有资产重叠，集中度风险就会进一步提高。如受保险资金追捧的债权投资计划，基本就是投资在基础设施和不动产两大领域。

  穆迪就此发表评论称，与保险公司传统投资的固定收益工具相比，信托产品的承诺收益率虽然更高，但集中度风险较高，而流动性和透明度较低。

  虽然截至6月末信托资产仅占保险业总资产的3%，但穆迪认为，信托产品投资的快速增长对保险公司具有负面信用影响，影响了保险公司监控信托投资的信用质量的能力。原因是，此类资产的违约风险更高。“2014年信托产品延期付款及最后一刻获救助等事例说明，信托业未来可能会面临压力。”

  而隐藏在信托风险隐患放大背后的，是中国经济增速的放缓。过去十年中，拉动经济的主要行业——房地产和基础设施建设如今却面临诸多问题，而信托计划目前主要投资这两大类资产。

  尤其是涉及基础设施建设，保监会今年以来连发多道监管令——尤其预警那些投资了地市级以下融资平台项目的保险机构。投资区域向县级市范围延伸，一方面说明保险资金参与城镇化建设的逐步深入，另一方面却折射出项目层级开始下沉，不得不警惕融资平台风险的上升。

  普遍缺失的内控漏洞

  为防止保险资金在信托产品投资上面临的信用风险积聚、放大，知情人士透露称，保监会自年初以来就一直不定期对保险机构投资的信托计划进行排查摸底。“目前存在风险隐患的信托产品，有的因债务问题严重、经营陷入困境、金融杠杆断链而可能重组或延期；有的因融资频繁、规模较大而可能存在风险。”

  在保险业内形成的一个共识是：保险投资信托规模及风险同步放大的背后，折射出的是普遍缺失的内控漏洞。这集中地反映在“信用评级机制不完善”。

  目前，保险公司在投资信托产品时主要依赖外部评级，部分中小保险机构内部信用风险评估能力较弱，内部信用评级质量有待提高。

  然而，多起信用违约事件的发生，也开始暴露出评级机构行业的良莠不齐。知情人士透露说，今年年中时，担负着部分保险资管监管职能的中国保险资产管理业协会，受托组织保险行业对7家保监会认可的信用评级机构，进行了年审。

  虽然这7家机构已是国内近百家评级机构中的“排头兵”，不过都或多或少存在着不同程度的问题。如，上海新世纪虽然评级牌照齐全，市场占有率较高，但评级质量和研究能力相对逊色，可能需要在扩张规模和加强评级质量两方面平衡发展；联合资信也是一家市场占有率较高的合资信用评级机构，专业化程度较高，但公司在架构上存在过于复杂的汇报关系；东方金诚市场占有率最低，同时有参与年审问卷调查的保险机构反映，该公司存在评级普遍偏高的情况。

  评审结果显示，目前评级机构存在着对违约风险判断差异悬殊、信用等级虚高等共性问题。

  值得一提的是，当前外部评级公司主动提供专业评级意见的服务相对欠缺。有保险公司反馈称：在2013年信用恶化，评级机构大幅下调强周期行业信用评级后，保险公司内部评级人员与外部评级机构相关分析师直接交流沟通的渠道，较以前相对不通畅。“面对已爆发的风险事件，往往回避、闪烁其词，缺乏自身信用维护的意识和手段。”

  正因如此，监管部门正在考虑，在外部评级的基础上增加一道内部防火墙，即指定中国保险资产管理业协会对具备一定风险隐患的信托产品进行复评。包括：信托公司募集资金未直接投向具体基础资产，存在两层或多层嵌套；基础资产涉及的不动产等项目不在直辖市、省会城市、计划单列市等具有明显区位优势的地域，且融资主体或者担保主体信用等级低于AAA级；基础资产所属融资主体为县级政府融资平台，且融资主体或者担保主体信用等级低于AAA级；信托公司或基础资产所属融资主体与保险机构存在关联关系；投资结构化集合资金信托计划的劣后级受益权等。

  “负责对信托产品复评的是协会的行业专家小组，小组成员必须包括资管公司信评业务、法律业务、资产评估、外部评级机构结构化产品评级等四类专家。”据知情人士透露，行业专家小组将首先通过量化打分筛选出需复评的信托产品，随后将对这些产品进行五方面审查。

  审查的内容包括：对发行产品的信托机构资质及能力审查，对出具外部评级报告的评级机构及其他中介机构进行审查，对外部评级报告进行审查，对偿债主体的信用指标进行审查，对产品触发保监会的五项条款进行审查。评审会委员最终以打分、整体复核、投票等形式对信托产品打分，并形成最终评级意见。

  从记者了解到的信息来看，对信托产品复评的具体标准，将根据投资项目来划分，主要分为房地产、城投及其他行业这三类。

  按照知情人士所透露，协会最终会将复评结果提交监管部门。保监会可根据外部评级结果和行业内部复评结果，审慎要求保险机构调整投资资产的认可价值或指定该项投资资产的认可比例。

  新规之后的两极分化

  为了避免成为风险的最后“接棒者”，除通报风险隐患予以警示外，保监会已经开始有所行动。

  9月底，保监会调低了保险资金投资信托计划的资产认可比例，除了A级以下或没有评级的集合资金信托计划没有变动外，其余计划认可标准均下降5%。这意味着保险资金投资信托需要消耗更多资本，以满足偿付能力要求。

  业内人士认为，资产认可比例的下调，将使保险资金投资信托呈现两极分化趋势。认可比例调低以后，偿付能力吃紧的保险机构，后续配置信托计划将有较大的束缚；而偿付能力充足的保险机构则获得底气，在监管层定调风险可控的前提下，尚可以放开手脚继续增配信托产品。

  不过，现实的情况是，融资市场正在发生变化，保险资金钟爱的优质信托项目正在减少。

  太平资产认为，从大的政策架构上看，国务院鼓励地方政府通过政府债券的方式融资，希望逐步清理并退出信托融资舞台；大型国有企业正在经历混合所有制改革，债务融资模式也将发生变化；同时，随着企业债改革的推进，房企将有更多的机会通过债市融资。

  这也意味着，上述这些曾经容易被评为AAA级的融资人，正在政策的引导下慢慢远离信托渠道。而剩下的中小企业，显然不是保险资金投资的理想标的。可预见的是，能够符合保险资金配置要求的信托项目将逐步减少。