⊙国元证券 康洪涛

  自7月份以来，在经济预期和相关数据转暖的双重提振下，上证综指在三个半月时间内上涨超过15%，其他主要股指也有10%以上的涨幅。然而，近期在外围下跌困扰和经济数据不振影响下，导致连续调整，引发了投资者关于阶段性趋势的新一轮讨论。我们认为，A股在四中全会“政策托底”预期下，再加上无风险利率稳步下行、货币政策保持宽松和改革稳步推进，后市无须太在乎短期调整，中期向上已成为未来趋势。

  短期：市场忌惮融资盘风险

  近期A股市场之所以出现如此走势，表面看是外围市场波动加剧了A股市场投资者的心态波动。其实，下行整理的风险跟融资融券的新规律有关。我们统计两融数据后，发现市场本身已经具有下行的风险。融资余额在2014年初才3300多亿，到了8月份也仅4400亿左右，但10月9日已达到6400亿以上了，距离年初的资金额度差不多翻了一番。融资额度上升过快，本是做多能量提升的体现，但临近年底，市场对融资盘平仓的担忧也与日俱增，导致很多资金抢先兑现，以锁定今年的收益，引发市场调整。

  而且，我们统计中还发现一个“融资和风险”的新规律：那就是融资额达到流通市值10%左右，短期走势阻力会加大，一般会引发股价阶段性回落。例如小盘股怡亚通、榕基软件、友阿股份和大盘股苏宁云商和乐视网，都是出现这样的情形后明显滞涨和整理的。

  另外，估值统计显示，小市值个股的高风险期已经临近。按照估值的峰值和风险来划分，可以看出在市盈率70倍左右处于高风险集中释放区间。而10月中旬创业板综合指数估值在73倍附近，中小板指数的估值也在68倍左右，小市值股估值接近历史风险高位区域，调整的可能性就非常大了。我们预计，即便调整结束后小市值股调整还会延续。

  中期：改革与转型两个行情逻辑不变

  不过，我们认为，上证指数近期调整只是上升趋势中的一次正常调整，其调整深度无须过度担忧。一方面因为货币政策的针对性使得市场中期无忧。7月底，央行向国开行注入3年期1万亿元的抵押补充贷款PSL，9月中旬向5大行注入3月期5000亿的备用借贷便利SLF，10月中旬再次向五六家股份制银行注资2000亿的常备借贷便利SLF，不到3个月供定向注资17000亿。央行的这一系列举措显然表明一种态度，即平滑流动性波动，后续无须担忧市场流动性吃紧局面的出现，货币政策的宽松预期封堵了A股大跌的可能性。

  另一方面，本轮行情的主线是“改革和转型”的预期，而不是估值型的“纯粹业绩增长”。纵观本轮行情，始终依仗“改革和转型”的预期，支撑起阶段性上涨。“改革和转型”不仅带给市场信心，更加重要的是带给股市再度活跃和上涨的核心动力和热点效应。3D打印、大数据、互联网金融、土地流转、移动支付、新能源电动汽车、文化传媒、高铁建设、上海自贸区、国企改革和沪港通等改革转型概念股加速启动，相继成为市场主流热点。近期众多机构和投资者在衡量风险和上涨逻辑中，不断加大了业绩的风险干扰因素，尤其随着上市公司三季报的披露，上市公司盈利增速回落导致市场关注点集中在业绩层面，忘记了本轮行情发动的缘起并非业绩，而是国资改革的层层推进、并购重组风起云涌，以及经济转型的预期。本轮行情的原动力依然是在“改革和转型”的大旗下完成产业资本的进一步优化发展。因此，目前A股反弹逻辑没有改变，随之可以判断本轮调整不会因为业绩低于预期而进一步大跌。相反，“改革和转型”预期仍是行情再次启动的契机，场内外资金围绕这两大主线展开结构性行情是未来行情的必然趋势。

  更何况，经济趋弱早就不应该是判断行情的主要因素。10月15日至20日连续公布的三季度系列数据中，我们又看到了“经济下行的有力依据”。尤其从水泥价格、螺纹钢价格和发电量等数据中，可以解读出中观经济依然偏弱，但股市操作策略不是“依葫芦画瓢”，用死的数据来衡量已经熊了6年、透支了绝大部分风险的资本市场，因为总量经济的短期波动已经不是决定本轮行情的主要因素。基于这样的判断，我们认为，当下的整理不仅不是资金大举出逃的最好时机，相反是再次布局未来强势品种的好时机。

  而且，政策优化和制度转型才是后市方向的不二选择。因为市场看好的理由不是因为宏观经济见底而导致股市向上的判断，而是在国家大政策优化下，资本市场已成为企业加速转型和产业整合的一个大平台和主战场，在推动新兴产业加速发展的同时，还要兼顾吸引社会资金对于财富的重新配置和降低其他金融工具的风险，这样，我们可以看到的，就是短端利率下行风险后必然降低了经济下行的末端风险，市场驱动力依然在“改革和转型”预期中。在此背景下，后市必然引发资金再次布局新标的、股指创出新高点的过程。所以，目前A股的回落仅仅是一次技术整理。

  操作：短中期结合寻找新标的

  基于上述判断，在操作中，建议投资者一方面在调整中保持谨慎、降低仓位，一方面还要在震荡中积极寻找新的投资机会。就目前来看，短中期结合寻找新标的仍是当前操作重中之重，比如基于三季度和四季度涨跌互补和估值切换等诸多因素判断，我们发现以医药为代表的大消费行业可能成为调整后新一轮热点领涨品种，值得深度挖掘和布局。

  另外，“弱市炒新”一直是A股市场的特征，更何况次新股还有年底高送转预期。具有高送转预期的次新股，既可以体现公司成长性和公司持续发展的信心，也可以反映出公司正处于快速成长周期。预计这类标的将成为资金新宠。A股市场历史显示，每逢年底“高送转”行情基本不会缺席，本轮整理刚好给予这样的次新股一个买入良机。（执业证书：S0020611010005）