估计没有多少人会想到，巴西现任总统迪尔玛·罗塞夫以大约3个百分点的微弱优势胜选连任，竟导致巴西股市、汇率及债市的全面下跌。有评论直指，这与罗塞夫早几年所推行的政策有关，所以市场不看好罗塞夫再次当选，并认为对市场利淡。

  据世界银行的数据，罗塞夫执政的2011年至2013年，巴西GDP每年平均仅增长1.7%，为20多年以来经济增长最差的年份。巴西圣保罗证券交易所指数累计下跌25%，国有的巴西石油公司重挫40%，巴西货币雷亚尔兑换美元累计下跌33%。而这次巴西市场资产的暴跌，有可能引发原本投资信心就不足的新兴市场再次遭遇到沉重的打击，或竟引发新兴市场的金融市场危机。经济学家布劳利奥·博尔赫斯说，目前市场分析人士对巴西未来4年的经济前景态度悲观。在选战的最后关键阶段，罗塞夫不断用人事调整来表明改变经济政策的决心，现任财长曼特加已明确表示将不再担任新一届政府的财长。

  但这只是表象。对此，我们只要了解一下前十年新兴国家经济是如何繁荣的，就会明白何以当前新兴市场存埋伏着极大风险。美国哈佛大学豪斯曼教授的研究表明，如以当前价格衡量，2003年至2011年间美国、英国、日本和德国的名义GDP累计增长分别为35%、32%、36%、49%（以美元计）。而同期巴西、中国、俄罗斯、印度、哈萨克斯坦的名义GDP增长率分别为348%、346%、331%、203%、500%。但这个时期新兴国家经济增长更多是名义GDP的增长而非实体经济增长。比如，这一时期巴西的名义GDP增长比中国还强劲，但其名义GDP增长只有11%来自实体经济产出，而89%的增长来自物价上涨及货币升值。俄罗斯的情况也是如此，其名义GDP增长更多来自油价上涨及卢布对美元的升值。而中国名义GDP增长更多来自以住房为主导的资产价格全面上涨以及人民币对美元汇率升值。

  当这些新兴国家以美元计价的名义GDP增长远远超过实质经济增长时，特别是以货币升值来推动名义GDP增长时，不仅导致该国资产价格快速上涨，贸易条件全面恶化，削弱这些国家的产品竞争力及实体经济增长，也容易导致贸易账的逆转，货币停止升值甚至大幅贬值。在这种情况下，当早期流入的资本逐渐撤出时，这些国家的经济增长就会放缓，甚至出现明显衰退乃至可能面临金融及经济危机。

  也就是说，在这波廉价资金盛宴结束时，新兴市场经济国家以热钱涌入、货币升值、资源性产品价格飙升及资产价格上涨来造就的名义GDP快速增长及经济繁荣将发生根本性逆转。本周美联储公开市场委员将召开议息会议，不出意外，美联储将决定完全停止买债，为实行5年的量化宽松的货币政策画上句号。根据现有经济数据，尽管美联储将避免引导市场猜测过早加息，低息承诺不会有多少改变，但退出量宽政策后，大量资金从新兴市场撤出并引发美元汇率全面上涨将成一种趋势。最近美元的强势就是这种市场预期的反映。而美元强势将会让资金撤出新兴市场进入美元资产避险。如果大量的资金从新兴市场撤出，新兴市场的各种资产价格焉能不跌？

  在美国实行量宽货币政策期间，以美元为主导的利差交易规模达3万亿美元，单是中国就接近2万亿美元之多。两方面的利差交易之风炽热，比2007年日元利差交易高峰期有过之无不及。一旦美元大幅转强，以美元为主导的利差交易拆仓潮就必将如2008年下半年那样以迅雷不及掩耳之势扑面而来。

  同时，美元迅速转为强势，必会影响以美元计价的全球大宗商品价格全面下跌。最近国际油价大跌，尽管与一定的供求关系变化有关，但更与美元强势有关。今年以来国际原油的价格已下跌了20%以上了，而且这种跌势还会持续。巴西、俄罗斯等资源产出国收入大幅缩水，令当地货币转弱。今年以来俄罗斯卢布持续疲弱，10月27日再创历史新低，卢布兑换欧元一篮子货币报价为47.08。尽管俄罗斯央行一直在竭力捍卫卢布，尽管俄罗斯总统在大声呼吁国际不能跌到80美元以下，否则对国际市场是个大灾难。但这些努力对市场的影响微乎其微。俄罗斯的股市、汇价照样全面下跌，大量的资金流出俄罗斯市场。加上巴西股债跌市一触即发，两大新兴市场弱势更触发了国际资金加速逃出新兴市场的大潮。

  与此同时，中国经济增长在全面放缓。这不仅会减少对石油、矿产资源等国际各种大宗商品的需求，不利资源性新兴国家的经济增长，也将全面降低国内企业利润水平。这些都可能成为影响国际大宗商品价格下跌，影响股市指数下跌的重要原因。中国作为新兴国家中最大经济体，如果其股市及汇市下跌，会由此导致恶性循环而进一步引发各新兴市场的股市汇率等资产价格更为下跌是需要密切关注的问题。中国经济要走出当前困境，降低市场可能面临的风险，就得通过深化经济体制改革，逐渐改变以往过度依赖信贷扩张的经济增长方式。舍此，别无他途。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）