——沪深A股市场2014年11-12月份投资策略报告

  我们对11、12月份的A股市场的看法是中性的，周期的力量依然指向衰退。房地产新政后的地产销售增速会略有好转，但仍难以带动新开工和房地产投资增速的全面回升；基建投资增速处于历史高位，历史经验显示基建投资增速很难维持两个季度以上的高增长；制造业投资受制于产能过剩和实际融资成本过高的限制，仍将低位徘徊。总体来看，四季度经济增速预计将进一步回落。

  从短期来说，中国经济最紧迫的任务是迅速降低全社会的融资成本；中期需要解决产能过剩、债务等结构性问题；长期需要解决产业升级、发展新兴产业实现“中等收入陷阱”的跨越问题。预计11、12月份央行将继续执行较宽松的货币政策，CPI、PPI维持低位给了货币宽松较好的实施环境。

  新经济牛市继续，牛市的根基在于移动互联对生产生活方式的巨大改变、中国经济转型导致传统行业缺乏机会背景下的资金博弈格局。鉴于此，继续看好新经济牛市的发展前景，重点推荐高端装备中的机器人行业和医疗服务行业。

  ⊙湘财证券研究所

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  之前中国的资金价格出现系统性上升且不可逆，主要是因为中国货币供应方式的变化（外汇占款到逆回购）以及通胀循环低点的系统性抬高，中国的真实利率推到了一个令人咋舌的高度，于是2013年发生了著名的钱荒，进一步揭示中国宏观经济存在一个恶性循环：因为要保持增速，于是加投资（制造业受制于出口和产能过剩），而房地产和地方融资平台对利率不敏感推高了利率，进而影响企业效益，制造业投资增速下降；更要保增速……利率高企的后果是什么呢？难看的利润表以及为保增长而形成的虚胖的资产负债表（地方融资平台和银行）。

  到了2014年情况发生了一些变化，随着经济增速下滑，政府的政策重点开始出现变化：货币政策在自觉或不自觉地放松，包括定向降准、对商业银行的PSL、对国开行的再贷款、房地产限购慢慢放开。2014年债券市场确实出现了去年熊市基础上的上涨行情，货币市场的资金价格也较2013年下半年明显下降。

  问题的关键是如何评价当前的资金价格以及未来的趋势如何？未来会不会出现资金价格的系统性下降？

  1、若不降速度，股市盈利与估值都难以提升

  A股市场之前走熊的直接原因是在经济转型背景下还要保持较高的增速。由于要保持较高的增速，就要保持20%左右的固定资产投资增速，而在制造业普遍产能过剩背景下只能靠房地产和基建投资，这两块对利率相对不太敏感。房地产投资和基建投资的快速增长大大拉高了利率水平，在利率市场化背景下进一步提升利率水平，过高的利率对股债市场都是一把屠刀。与此同时，过度投资造成的产能过剩在房地产调控和国际大环境背景下愈发突出，PPI在负值区间运行已经31个月，在生产者产品领域的通缩是不争的事实，这又影响了上市公司的盈利情况。总结起来就是：在人口红利以及生产要素红利逐渐消失背景下，要继续保持较高的增速，将在盈利和估值两个方面对资本市场构成伤害。

  拆分中国宏观经济总需求的各项来看，我们依然认为房地产行业是中国经济下行的主要推动力。2013年销售13亿平米、年新开工15亿平米相对中国的人口和人均居住面积而言，极可能就是一个长期顶部区域。过去几年，中国房地产和建筑业增加值占GDP的比重进一步提升，到2013年达到了13%左右，这已高于大多数经济体，虽然尚不及相关亚洲经济体在亚洲金融危机发生前，或西班牙在欧债危机前的水平；从人均建设面积看，2013年中国城镇人均住房竣工面积已升至1.5平方米/年，这一速度与日本在上世纪80年代末的情况基本相当，接近西班牙在金融危机前的水平，但低于美国和韩国在亚洲金融危机前的水平。我们认为房地产投资、新开工持续大幅下滑将是未来两年中国经济面临的最大下行风险。但对股市而言，房地产引领宏观增速下降未尝不是一件好事。

  2014年很可能是房地产长期和短期的双重拐点。房地产行业的建设量对中国经济而言更重要，即便在房价没有明显回调情况下，建设活动（新开工和土地购置）大幅下滑也可能会严重拖累实体经济，给经济增长和银行资产负债表造成冲击。我们对地产行业的敏感性分析表明，房地产建设量每降低10个百分点将拖累GDP增速2.5个百分点（综合考虑直接和间接影响）。除房地产开发商外，钢铁和有色金属、建材、工程机械等重工业都将会受到较大冲击。由于中国居民购房者负债率较低，房地产下滑对住房贷款的影响可能有限，但开发商和企业部门资产负债表将恶化，作为抵押品的房产和土地贬值会给金融业带来极大冲击。

  看得稍微长一些，中国经济仍会缓慢降低速度，结构性改革将延续。中国多年的经济高速增长下的结构性问题(产能过剩和债务问题)依然存在且相当严重，从基本面角度看，找不到股市大幅度上涨的依据和基础。像日本、韩国、我国香港、我国台湾等成功走出中等收入陷阱、实现经济持续增长的经济体毕竟是少数，大多数国家很难实现制造业产业升级、成功迈入发达国家行列。

  另外，详细比较中美两国在2008年金融危机后的行为差异及其结果，可以发现，美国的企业负债比降低而中国企业整体的负债水平大幅度提升。在PPI长期为负（产能过剩）阶段，企业负债率如此之高且实体经济融资成本居高不下背景下，企业的利润情况可想而知。

  2、目前上涨行情的两大推手

  观察近年来资产管理各个工具市场规模可以发现：信托行业超常规发展、银行理财也快速扩张，而投资于股票市场的“公募基金”长期规模停滞甚至萎缩，中国经济转型和利率市场化是其背后深刻的原因。辩证地看，股市也具备了中等级别反弹的技术条件——长期被边缘化。

  股票市场长期被边缘化的现实使得反弹具备了现实条件。7月22日上涨以来，尽管时常有较差的宏观经济数据发布，但市场没有出现深幅调整。9月14日公布的8月份工业增加值增速只有6.9%，创68个月新低，9月15日市场稍稍低开后仍还以红盘报收，牛市的交易特征一览无余。当然必须承认，A股纳入MSCI新兴市场指数的预期，对“722”行情也起到了很重要的作用。全球追踪MSCI新兴市场指数的资金大约有1.5万亿美金左右，A股的权重如果占到10.2%就有1500亿美金要被动买入A股，而沪深300成份股的流通市值目前也只有7750亿美金左右。而这还只是需要买入的被动管理基金，按照惯例，数量更为庞大的主动管理基金一定会在指数调整（假设2015年A股能被纳入MSCI以及富时等国际主要指数的话）和被动投资的资金买入前就开始通过各种渠道提前埋伏进去。

  除了长期被边缘化因素外，第三次工业革命的兴起是我们提出新经济牛市的根本基础。随着移动互联对人们生产、生活方式的巨大变化，BAT公司显示出的改变世界的磅礴动力愈发明显。移动互联的革命性在哪里，举个例子即可说明。全球大约有12亿台PC，平均每人每天上网2.8小时；全球目前大约有60亿台智能手机和移动终端，每人每天在线16小时（这16小时谁占得多，谁就有价值）。这就是传统互联网和移动互联的区别！A股市场上的收购兼并，无论是通过现金还是换股定增等方式，实现了场外高PE资产（传媒、军工、游戏等等）的证券化，创业板市场指数不断创出新高就是最好的体现。工业革命把人变成机器、信息革命把机器变成人。

  新经济牛市为什么势不可挡？估值贵是萦绕在每个投资者心头的阴影，但2014年大量存在的“定增换股”，实现场外资产证券化的案例已经让我们看到很多收购兼并后的企业业绩大幅度提升，PE明显下降。2013年全年股票市场“定增”融资3598亿元，今年前8个月已经达到3620亿元，大部分资金流向了TMT、医药、传媒等行业的并购，这只是浅层次上的估值背景。我们应当看到，2014年快速爆炸的并购浪潮将使得中国迅速出现相当一批类似于美国上世纪60年代的多元并购型公司，其市值将快速上升，从而拉动中国资本市场中小公司的市值规模达到新高度。美国资本市场在上世纪80年代的优势就是，新产生的科技公司市值能不断做大，比如微软、思科都先后成为市值数百亿乃至数千亿美元的公司。这其中，不完全靠的是自然增长，背靠资本市场进行增发收购是很重要的途径。而以中关村为代表的中国TMT领域，部分上市公司过去的问题正在于每家小企业孤军奋战，资本市场的支持作用不大，收入、市值长期上不去。如今增发并购的大门打开，中国出现了类似美国的资本市场——实体经营相互支持、轮番滚动的机制，对中国资本市场和新型公司做大做强是正面因素。更重要的是，在工业文明时代估值的核心指标有两个：盈利或者自由现金流；而在互联网时代，尤其在移动互联时代，关系链和数据流才是企业估值的核心指标。

  代表传统增长模式的沪深300指数仍然缺乏系统性机会，这是因为中国宏观经济的未来图景已经相当清晰——房地产作为总需求的顶梁柱作用慢慢褪去，基建投资可以使用但空间受限且副作用越来越大，出口进入长期下降通道，人口红利的不在、制造业成本的刚性已经把中国经济推到转型的十字路口，成功转型的因素是消费爆发和制造业升级。

  需要说明的是，中国经济的宏观大图景和A股市场阶段性的涨跌并不时时刻刻对应。长期下跌后出现阶段性的上涨是一件再正常不过的事情，举个例子，今年3月份开始，银行、地产（工农中建、“招保万金”）两个行业的大股票出现上涨，这和中国经济的短期、长期困境没有也不需要有丝毫关系；7月份，在乐观情绪（认为资金价格出现下降）带动下指数涨了300点左右，可是我们很难找出这种上涨后的宏观依据。目前A股市场中大多数股票仍将受制于工业文明的估值体系——盈利和自由现金流，只有少数公司估值可以不受这两个因素的影响。

  在A股市场的“研究”中（事实上根本就不是研究）有一种政治经济学分析方法，核心即未来取决于政治经济形势需要。目前比较流行的分析是：未来发行体制的“注册制”改革决不容有失，这就需要股票现货市场必须营造牛市（比如上一轮牛市使得“股改”成功完成），因此，看多市场。但我们认为股票市场的趋势取决于盈利和估值，而不是新股能否顺利以较高的价格发行。

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  流动性对于A股市场的涨跌极其关键，在中短期几乎起到唯一的决定作用，2013年6月份A股大幅下跌的诱因就是钱荒。近年来除了2012年上市公司业绩大幅下滑，其余大部分时候股票市场的走熊基本与资金价格的持续上涨相对应。我们近期做的草根调研显示，目前房地产商的银行融资成本已经达到12.3%，信托贷款的成本基本在17.6%附近，这是一个很高的水平，表明当下流动性在实体经济领域还是很紧张。

  股票市场的流动性确实比较复杂。在当下实体经济流动性依然较为紧张时，8月份最后一周A股证券账户净转入资金超过2000亿，创两年半以来A股市场单周净转入资金最大记录。而EPFR数据又显示，9月11-17日，外国资金继9月初后再度流出“中概股”和A股3.96亿美元，其中专投中国的股票基金更是流出4.77亿美元。这种来自赚钱效应下的资金效应我们难以研究和预测，因为这些资金类似墙头草，进进出出反复无常。

  1、利率如果不降，信贷紧张是常态，买股票的机会成本就一直会很高

  一个经济体基于信贷而不是纯现金，那么其存续就得依靠信贷的持续扩张。如果没有新增信贷，那么前面债务的利息就必须在出售资产情况下得到支付。这个过程往往会导致债务型通货紧缩，经济衰退和经济萧条之间的恶性循环。比如，美国目前的未偿还债务是58万亿美元，债务成本是4.5%，那么私人部门和公共部门每年至少要创造2.5万亿的新增债务来支付存量债务的利息。

  从2013年中国各季度信贷投放来看，呈现总量平稳、各季度按照经济形势投放的特点——新增贷款同比增速由二季度的负数飙升到三季度的17.8%，四季度明显收缩增速回到8.9%，2013年新增贷款增速稳定在8.4%的水平；2014年实体经济呈现明显的需求下降态势，总的固定资产投资增速和房地产投资增速下降明显。原理上讲利率应该出现衰退性回落，但实际上利率下降极其有限，利率下降一般还停留在口号上。通过银行发行的3个月理财产品的收益率，以及信托产品的收益率变动的时间序列来观察中国的资金价格波动情况，可以感知：实体经济企业的真实融资成本还是停留在高位。很显然，如果实体经济企业的融资成本在10%以上，而信贷增速在10%以下，信贷紧张就是常态，利率恐很难降低下来。

  2、四季度利率将缓慢下降

  9月份的价格数据显示CPI继续低位，PPI事实上的通缩局面已经持续接近三年，这给央行执行较宽松的货币政策提供了有利条件。9月中旬央行在公开市场业务中事实上已经采取了引导资金价格下行的操作：14天回购利率从3.5%降低到3.4%。近期美元的走强使得国际大宗商品价格暴跌，预计四季度大宗商品价格将持续低迷，这给国内宽松的货币政策提供了较好的政策环境。如果资金持续外流，外汇占款出现连续两个月以上的负增长，我们判断央行可能采取降低准备金率的政策来维持货币环境的稳定。

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  牛市的根基在于移动互联对生产生活方式的巨大改变、中国经济转型导致传统行业缺乏机会背景下的资金博弈格局，继续看好新经济牛市的发展前景，重点推荐高端装备中的机器人行业和医疗服务行业。

  1、中国工业机器人发展动力充足

  我们认为，未来中国工业机器人发展动力充足，主要来自于以下四方面的推动：生产周期及定制生产的普及、人口老龄化、工资水平及要素成本上涨及健康和安全的重视。我们认为，上述四个要素将推动中国工业机器人进入新的发展阶段，推动中国工业生产转型升级，进而在一定程度上弥补传统红利消失，支撑中国经济进入新的发展阶段。

  2、医疗服务业的投资机会

  随着医疗体制改革的加快推进，医疗服务业有望迎来巨大的发展空间，我们认为有三类投资机会值得重点关注：首先，通过托管各类型医院，收取服务费或者获得药品供应链服务权力的公司。这类公司通过将自身业务与医院进行捆绑式经营构成互补性业务关系，并伴随医院业务的成长而享受到相应的业务增长收益；其次，介入医院各业务流程推动医院各业务之间的信息化水平，提高医院的运营效率，即直接为医院提供综合性信息化系统解决方案的公司，这类公司享受的是医院信息化建设投资带来的发展机遇。最后，与特色专科医院合作成立特色科室或治疗中心等，这类机会类似于参股医院享受医院的发展机遇。

  在整个医疗服务产业链中，信息服务、药房管理、诊断、科室建设、康复医疗、家庭护理等各个环节都可以脱离医院系统而独立运营，我们认为，整个医疗服务产业链将伴随医改进程而爆发出巨大的发展机遇和快速增长的业务前景。