⊙中信建投证券研究发展部

  一、反弹、环比改善与资金流入

  5-7月工业产出缺口显著反弹，与市场风险偏好及股指反弹步调保持一致。8月工业增加值同比及环比均创下近年新低，产出缺口再次下挫。我们认为，产出缺口难反弹，但环比有改善可能：（1）8月工业增加值增速近年新低，深蹲之后有环比修复性反弹可能；（2）难以出现趋势性的复苏，趋势性复苏需要看到趋势性的宽松政策，无论流动性、资金成本，还是基建投资、地产投资，都不足以支撑一次趋势性复苏；（3）今年7.5%的增长目标能否实现已无关紧要，只要就业不出现显著恶化，经济下滑的容忍度在增加，2015年大概率下调经济增长目标；（4）经济增速处于中枢下移过程，诸多经济矛盾难以解决，即便重回老路也难以维持高增长，7.5%并不是一个新常态的中枢；（5）房地产销售及投资止滑遥遥无期。

  从9月份数据来看，确实出现了我们所说的环比反弹，市场也在资金与基本面之间选择与博弈，融资余额10月再创新高已无悬念。由此可见，9月以来市场上涨基本是由于融资买入等资金流入所致。

  二、经济周期是主旋律：不扩张、无牛市

  事实与大众的普遍感受总是不一致的，A股市场的牛市100%出现在经济扩张期。历史上五次库存周期的上行，上证指数平均上涨100.818%，上涨概率是100%；五次库存周期下行，上证指数平均下跌24.3%，下跌概率是80%。涨幅超过20%均出现在经济上行，而下跌超过20%均发生在经济下行。而纵观历次熊市可以发现：（1）出现在牛市之后；（2）虽然盈利开始尚可，但进入滞胀期；（3）经济衰退。

  目前市场上的牛市论主要是基于无风险利率下降论，我们认为，无法证实但历史可以证伪，无风险利率下降不能带来“牛市”：（1）从DDM模型来看，影响估值的弹性因素是盈利及风险偏好，而非单纯无风险利率；（2）无风险利率下降更多的是衰退型，更多的是伴随市场调整；（3）本轮反弹与无风险利率下行没有直接关系，反而是风险偏好下降、经济预期好转；（4）A股历史没有出现过“无风险利率下降、市场走牛”这一奇迹般组合；（5）1950年以来道琼斯指数走牛基本是由于经济扩张，而非无风险利率下降；（6）无风险利率下降、市场反弹的组合只会发生在经济衰退末期、复苏前期，股债双牛。

  因此，如果仅仅是“反弹”，市场可能受诸多因素影响，无风险利率也仅仅是很小的、甚至无关紧要的一环。如果中国进入长期的无风险利率下行阶段，市场出现“长牛”、“慢牛”那将是一个大奇迹！

  恰恰相反，我们认为“新常态”确立过程是经济下滑过程，市场面临调整风险，这在日本、韩国、我国台湾地区以往的历史中不断演绎。

  经济下滑、市场牛市的另一个猜测则是，在经济下滑过程中改革顺利进行，企业盈利提升，加上无风险利率下降双重提升估值。那么经济下滑是否能提升盈利？经济下滑主要指的是GDP或增加值增速下滑，增加值主要由四个部分构成，企业盈利、工资、折旧以及税收。在增加值不变前提下要提升盈利增速，一是降工资（显然不可能，除非经济衰退或萧条，人力成本提升不可逆），二是政府减税（有可能，但可能性多大？幅度多大？房地产再次放松表明财政困境，减税将以扩大财政赤字为代价），三是减缓折旧（当前重点是加速折旧，缓解产能过剩压力，所以折旧项对盈利是负项）。因此，降低生产过程投入成本（在总产出不变前提下提升增加值总量），即提升生产效率表现为经济扩张而不是经济下滑，在经济下滑过程中硬要提升盈利增速几乎是不可完成的任务。

  三、矛盾的经济与矛盾的市场

  综观9月份经济数据，有诸多相互矛盾之处：

  （1）虽然工业增加值环比反弹，且同比改善，但产出缺口依然下行，这其中有趋势的原因；

  （2）虽然工业增加值增速反弹，但房地产投资、基建投资、制造业投资均下滑，这一反弹有出口景气的原因。但随着外围经济景气指数的回落，出口能否持续成为增长的一极仍存在不确定；

  （3）虽然工业增加值反弹，但价格大幅下跌，无论是CPI、PPI还是大宗商品均回落或暴跌，价格下跌意味着需求下滑。理性角度分析，在此背景下供给端及需求端应该偏向于谨慎，但生产的反弹有可能转换成库存的堆积，所以产成品库存累计同比继续上升；

  （4）PMI角度看，虽然9月PMI与上月持平，但结构并不那么健康。生产指数反弹但订单指数回落二者相互抵消，生产反弹并不是当期或未来需求的支撑，有可能是由于4-7月订单显著上升的滞后影响，所以生产反弹可能是之前订单的交付，也就解释了生产反弹价格下跌这一对矛盾；

  （5）宏观经济欠稳定。6月时，宏观预警指数一度下挫4个点，8月工业生产大幅下挫；8月宏观预警指数再次下跌3.3个点，意味着四季度经济仍处于极度不稳定状态。

  （6）产出缺口能否反弹？从我们构建周期动力体系来看，M1、PMI、地产销售等是比较关键的领先指标。这些变量中M1继续下滑，但地产销售有所改善，PMI则保持稳定，所以观察未来短周期反弹取决于M1能否宽松以及地产销售能否持续好转并传导至投资端。从目前情况看，即便货币放松及地产销售改善也是有限度的，在“地产周期拐点”背景下，需求端难以支撑再一次的地产扩张。

  所以，虽然工业增加值如预期反弹，但我们仍保持谨慎，当前的市场基本是基于政策宽松、环比改善以及资金流入所推升的反弹，有可能已经有所透支。我们认为无论经济还是指数，这种反弹预期及反弹模式难以持续，未来关键在于有没有进一步宽松的地产政策，销售会不会大幅反弹并形成持续趋势。

  我们认为，持续两年之久的第二库存周期反弹或者已经告一段落，第二库存周期下行阶段的序幕已经拉开。叠加地产、投资及长波周期下行，未来经济波动将加剧，市场风险也正在积累。

  四、防御为上，参与局部主题

  就市场而言，坏数据出来之后，市场对此可能有不同的解读：一是利空出尽，9月之后应该不会比8月更差了；二是市场已经与经济无关了，这是当前看多者普遍的观点；三是稳增长与放松预期；四是经济就此下滑。持前三种观点者还会保持乐观，而悲观者则认为当前的风险已经很大了，随时会出现大跌。

  9月份数据出台后，市场出现了预期中的反弹，地产政策也出现了预期之外的放松，市场会如何反映这些“积极”现象呢？之前的反弹会否已经对这些预期做了定价？纯粹的融资资金流入会否已经到了一个临界点？如果市场是有效的话，我们认为当前的定价已经包含了足够多已知的和可预期的信息，那么超预期的是什么呢？地产进一步放松、降低降准等宽松政策、基建投资加码、经济持续反弹；“悲观”的预期呢？经济不稳定、再次大幅波动、地产维持当前政策、仍然定向宽松、外围冲击等等。当前市场定价可能还没有反映这些悲观因素，所以一旦有风吹草动，市场也将运行在风险区间。

  在“乐观”与“悲观”之间我们认为经济不稳定因素在增大，当前已有的政策难以扭转经济周期趋势，外围经济也已逐渐运行至高点，2015年增长目标将继续下调，经济增速下滑背景下难有盈利改善和估值提升，两年成长股牛市之后的估值边界以及资金流入边际的下降后，市场风险正在逐渐积累。

  从配置角度看，投资时钟将再次发生跳跃，从“复苏”跳跃到“衰退”。由于“滞胀”特征并不太显著（有可能出现类滞胀），大类配置上现金优势不明显，利率债吸引将逐渐强于股市；配置上重申规避风险、逐渐降低周期类配置，增加食品饮料、生物医药等防御型配置；主题建议关注军工、国企改革、并购重组、光伏、风电等；即便博弈稳增长，也以银行地产为主，但博弈价值已不如上半年。