依法治市要以三公秩序治理为目标
（上接A1版）过早让不盈利的企业上市，可能会重复纳斯达克IT泡沫的覆辙。实际上21世纪初的IT泡沫危机教会了美国创新企业初期要远离华尔街，同时培育了成熟的初期以天使、风险为主，中后期以不同阶段股权投资为主的新业态企业的融资体系，Twitter、Facebook，都经历了这样的成长过程最终成为市场的赢家，阿里巴巴也是经历这样的资金支持链条的培育，15年后成功上市，而不是在发展初期就包装上市。硅谷正在成为第三次产业革命的基地，无数的IT创新企业都积聚硅谷而不是纽约，与硅谷地区成熟的天使-风险-PE的融资培育体系直接相关。
将“具有持续盈利能力”修改为“具有持续经营能力”可能违反新业态企业的发展规律，也可能误导投资人，加剧市场劣币驱良币的现象，弱化二级市场的长期投资性。如果未来强化退市制度的实施，出现大规模退市公司，也会给投资人造成损失。
支持新业态企业的发展，应该借鉴硅谷重在上市前的培育和支持的创新创业企业的融资体系，而不是推动早期上市。否则非常可能重复纳斯达克的故事，步IT泡沫危机的后尘，对资本市场发展基础产生破坏性的作用。这一条款的修改应该以纳斯达克泡沫危机和全球创业板的失败的教训为鉴。
另据报道，为推动以信息披露为核心的注册制的改革，相关的法律修正将把 “最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”修改为“信息披露真实、完整、准确、充分、及时、无重大违法行为”。这个修改是参照美国信息披露监管相关法律法规的表述。如果认为这个表述比“三年记录”更容易把握，就必须设立与美国监管体系一样强大和负责的上市注册公司的“聆讯委员会”。实际上美国注册制下的上市之前的“聆讯”制度一点不比所谓“审核制”容易过关。如果信息披露中有较多的问题，聆讯时间也未必较“审核制”更短。实际上“审核制”还是“注册制”并非发行体制的关键问题，制定信息披露的相关标准，以及界定是否充分披露，界定虚假信息披露与披露不准确的区别，完善信息披露的聆讯制度，加大聆讯过程的透明度，加大聆讯结果的责任追索制度，把关发行制过程的“公平、公正”和“高透明度”才是最重要的。
交易业务方面，需要健全针对频发的内幕交易，老鼠仓交易，价格操纵，金融产品销售误导，研究咨询的中介机构不恪守执业规则，集团诉讼机制建立，债券交易规则的漏洞，以及高频交易等等方面配套相关法律规定。特别是研究咨询的参与评比双方互为利益关联方的评比制度有必要进行规范，否者可能滋生严重的道德风险，不但不能起到对称信息的作用，反而可能进一步扭曲信息弱化市场有效性，对三公市场秩序的建设有害无利。
据报道，证券市场缺乏投资工具，推出更多交易性的投资工具可能是本次修法的一个重点。这里有一个很大的概念误区，如何定义“投资”工具？只有交易价值没有实际价值的“金融工具”，是“投资”工具还是“投机”工具？如果要增加国内市场的“投资”机会，培育大量的“优质”上市公司，使不论经济处于周期增长的哪个阶段，都有可供选择的具有“投资”价值的、满足不同风险偏好的股票或者证券投资组合，这才是风险最可控、投资机会可不断创造的创新发展思路。而且深度衍生性投资工具基本与标的物没有直接联系，信息不透明增加交易风险。大量衍生工具推出分流资金并不利于一级市场二级市场向实体企业配置资源的投资活动。对脱离实体经济太远的“钱生钱”的伪创新产品，还是不要大开绿灯为妙。就像立法不要照搬外国理念和模式一样，金融证券业的发展也不要照搬华尔街的理念和模式。
互联网加载金融活动的新业态应该也是本次修法的一个重要部分。实际上，与互联网加载其他经济活动不一样，互联网加载金融业务的风险更大。比如P2P的信用风险，第三方支付业务的资金管理风险，加上严峻的网络安全问题，互联网金融的风险是不能忽视的。而且有些网上金融活动只不过是线下线上的改变并没有实质性创新。特别是对于以创新的名义挑战很多违反过去的法规的行为，长时间没有相关的法规出台会导致乱象重生，这实际上也在挑战事中事后监管机制，挑战金融创新的底线、监管能力和法制治理能力。所谓金融新业态纳入法律法治范畴非常重要。
依法治市必须严格执法全民守法
四中全会《决定》指出“法律的生命力在于实施，法律的权威也在于实施。”严格执法是达到依法治市目标的关键。资本市场一直存在的劣币驱良币的现象就是退市制度没有得到严格执行的结果。资本市场的ST、*ST的安排，重新上市的宽松条件，以及允许借壳上市、资产置换、地方政府补贴可作为非经营性收益计算等等的“规则”，都使退市制度变成一纸空文而名存实亡。近期证监会颁布了新的退市规则，对上述弊端有了新的规定，能否改变上市公司“只生不死”的神话，扭转资本市场“劣币驱良币”的痼疾，还资本市场优化资源配置的市场功能的发挥空间，将检验“严格执法”的决心和力度。
欺诈上市的刑事问罪条款也没有得到严格执行。比如，去年有上市公司被揭露有欺诈上市的行为，因为没有相关的刑罚条款，仅做了罚款和保荐机构的处理，既没有退市更没有对犯有欺诈罪的发行人进行符合“刑法”相关条款的刑事问罪，使发行人的违法所得大大超过违法成本，实际上姑息和怂恿了违法行为。
四中全会《决定》指出“吸取中华法律文化精华，借鉴国外法制有益经验，但绝不照搬外国法制理念和模式”。有建议证券市场效法西方建立参与主体之间、或监管部门与参与主体之间的和解机制。我们认为和解机制的建立不能照搬西方的游戏规则，不能仅仅是资金罚款后达成妥协，必须有相应的刑法制裁。比如，如果法律认定操纵价格违法，罚款只是针对违法机构发出警告，对相应的责任人不能罚款后就可以逍遥法外，否则“有钱能使鬼推磨”，还有什么公平正义可言。
国外一些针对证券违法行为的从严惩罚的机制可以借鉴。2002年左右，高盛和美林证券的两个分析师，利用内部研究信息，帮助亲戚赚钱超过百万美元被分别判处70年和50年监禁。2009年麦道夫因庞氏骗局被判处150年监禁。2004年安然高管也因表外衍生工具交易中的欺诈罪被判处终身监禁。
与内幕交易和欺诈等证券市场犯罪相关刑法条款是存在的，严格执行才能有震慑作用，才能维护法律的权威，才能维护“三公”秩序，保护所有市场参与主体的正当权益。
四中全会《决定》指出，“推动全社会树立法治意识”，“加强公民道德建设……增强法治的道德底蕴，强化规则意识，倡导契约精神，弘扬公序良俗”。全民守法自律是证券市场依法治市重要生态环境保证，特别是契约精神。公司上市实际上就是与投资者建立了一个重要的契约关系，借助资本市场的平台，获得资金和发展空间，给支持公司成长发展的投资者带来应有的回报。我们一些上市公司的圈钱行为实际上是契约精神的缺失，是法治意识的缺失。证券市场每一项金融活动都是信用活动，都存在一个双边契约关系，绝不能因为一句“说在前头”的“股市有风险，入市要谨慎”的提示，就可以让没有底线的道德风险泛滥。证券市场特别需要倡导对法律的敬畏之心，培育市场的守法精神和职业道德，依法治市才有坚实基础。
我们认为推动集团诉讼制度和辩方举证制度的进一步完善有利于证券市场全民守法自律意识的加强。集团诉讼是发挥和强化广大投资者成为市场监督力量的一种模式，也是投资者保护自身权益的一个集体行动。特别是国内市场个人投资者为主的特点，个人投资者是信息对称的弱势群体，集合行动应该是他们对称信息保护权益的一个有效方式。美国安然公司最终被撕下“大骗子”的面具轰然倒下，人数众多签名的集团诉讼就是最后的推手。这从某种意义上说，集团诉讼有利于提高投资者的自律意识。集团诉讼制度使个人投资者会特别关注发行人的动态，这样才能捕捉发行人的不法行为，客观上会大幅减少盲目的从众行为，比如炒新股。而且集团诉讼的整个程序、过程和时间，也是投机行为付出的代价。警示作用在于，与其费时费力最后打官司，还不如开始就做好功课理性投资，提升投资人对投机行为的自律意识有利于转变“炒新股”和其他一些投机性的扭曲行为。中国资本市场的集团诉讼制度的完善，专门承担集团诉讼的法律事务所的培育和发展，应该是资本市场成熟的重要标志。
辩方举证制度除了解决发行人与投资者之间天然的信息不对称的弊端之外，也有利于提升发行人自律守法的作用。辩方举证要求遭遇造假欺诈诉讼发行人必须为自己找到无犯罪证据洗脱罪名，如果不能自我举证就罪名成立依法执行。这一制度无疑会对发行人行为产生约束，如果犯罪成本超过非法所得的惩罚，发行人的守法自律性也会被动提高。
证券市场一直都存在企图固化丛林原则和野蛮生长原则的观点，为投机资本的不择手段的逐利行为创造合法地位。 “水至清无鱼”至今还是国内资本市场的所谓“至理名言”，给把水搅浑的人浑水摸鱼的机会。我们希望，四中全会依法治国的战略，能够推动证券市场走上依法治市的道路，把证券市场的一潭浑水治清，让所有的“捕鱼人”在完全透明的市场上展开更公平的竞争，也让证券市场的清水潭中未来能放养更多的“鱼”，孕育更好的“鱼”。依法治市，证券市场将迎来巨大的发展机遇。
（作者系中国银河证券首席总裁顾问）