实行注册必将在许多方面促使现行发行制度的大改革，比如询价制。我们必须结合沪深股市的特点对询价制加以中国化的改造，由此解决发行环节的种种问题，设法尽早形成一级市场的淘汰机制。在这一点上，我们应尽早达成共识并赶紧付诸行动。

  ⊙张书怀

  证监会多次表示，注册制方案将在年底前推出，现在离年底已越来越近了。实行注册制必将在许多方面促使现行的发行制度大改革，询价制也必将经受巨大冲击。询价制会有什么变化，询价制将向何处去？这是我们不能不抓紧考虑的问题。

  询价制从2005年实行以来，在新股从行政定价向市场定价的发展过程中起了“开山斧”的作用。但询价制始终没有解决发行市场上的四个问题：其一，发行人和保荐人是利益共同体；其二，一级市场定价和二级市场定价偏离度过大，即“新股红利”过大；其三，定价没能实现完全的市场化；其四，一级市场迟迟未能形成淘汰机制。而纵观这十年来的多次发行制度改革，也始终绕不开这四个问题。询价制由此便按下葫芦起来瓢，在自身制造的矛盾里瞻前顾后，绕来绕去。

  询价要有合格的询价机构，所以要制定合格询价机构的标准。询价要向询价机构配售新股，否则询价机构就会不负责任地乱报价。管理层不愿看到一级市场上的高定价，所以就对保荐人和发行人的定价设定了各种限制措施。现行的限制措施主要有三：将定价和发行人股东所持股份的锁定期和将来的减持价挂钩；定价时要将询价机构报价的最高部分剔除；定价高于同行业二级市场平均市盈率要连续三周发特别风险提示公告。早几年上还出现过行政喊话，沪深两个交易所的总经理齐声谴责基金在询价中的高报价行为。由于限制一级市场定价给投资者的信息是一级市场定价是受控的，加之在新股不败神话下经久不衰的打新热，就形成了巨大的“新股红利”，而“新股红利”又诱发了投资者对新股的争抢。为尽力平衡询价机构和网上投资者的利益，于是就在相关制度设计上反反复复调整网上网下的配售比例，并设置出多档的回拨机制。管住了一级市场定价，便有了二级市场的高定价，管理层又不愿看到一级市场和二级市场定价的偏离度过大，所以对新股上市首日和上市初期的定价又采取严厉的管制措施：上市首日只许上涨44%，过了线就要停牌，为此曾有过新股一天交易只几分钟的极端例子。

  之所以要严厉限制一定市场的定价，可能的回答是：要让一级市场的定价合理。可是，既然制定了询价机构的合格标准，却又认为合格询价机构报出来的价格是不合格的，需要对它们加以管制和引导，这本身不就是个悖论么？严厉限制一级市场定价的结果，显然是保护了新股获得者的利益，具体而言也就是询价机构和网上大资金申购者的利益。而“新股红利”的实质又是什么呢？是将发行人应得的融资资金让渡给新股获得者。那么，是把“新股红利”给了发行人好呢，还是给了询价机构和大资金好呢？若给了发行人，只要发行人正确地使用，就有利于公司的发展，而给了询价机构和大资金，则往往是把赚得的资金抽离市场而去。再说，金融产品的定价和商品及服务的定价有很大不同，凡商品和服务的价格，政府制订一个指导价就可以管控得住，而金融产品，由于交易的特性有一个连续定价和反复定价的过程，管理层管住了一级市场的定价却管不住二级市场的定价。不让新股上市首日多涨，新股上市后就多涨几日，沪深两市新股上市后出现了多个涨停的事例难道还少吗？说一千，道一万，新股的定价归根结底不是由询价机构询出来的，而是由二级市场参与者博弈出来的，也就是说，最终是由全体投资者定价的，管理层的管制是无济于事的。

  将询价机制引入沪深股市，当然是有积极意义的，问题在于引入之后却没有对之加以改造和磨砺。这些年来的实践证明，由于沪深股市起步较晚，而且是散户市场，又因为多年来形成的“打新”惯性，在欧美市场普遍运用并适用的询价制并不完全适合沪深股市的环境，我们必须结合沪深股市的特点将询价制加以中国化的改造，并用改造后的询价制来解决沪深股市发行环节的种种问题。比如通过询价制来解决“打新”的问题，从而使一级市场真正形成淘汰机制。我们还可考虑逐步扩展询价对象。笔者设想，第一步可将询价对象扩展至开户十年以上的所有投资者，经过一段实践和改进再扩展至开户五年以上的全体投资者，如能实行这样的中国化改造，一二级市场的定价可能早就基本接轨了。“新股红利”的消失，将迫使所有的投资者秉持价值投资理念来申购新股。这样，新股定价将变成质优者高高在上，质中者平平淡淡，质差者低低在下或根本无人问津，一级市场的淘汰功能也就形成。

  实行注册制已是不可阻挡的大趋势。由于注册制在发行环节只审信息不审质地，它要求投资者有识别公司质地的能力，能对公司的发展前景及投资价值做出自己的判断，而我们现在的状况是不辨青红皂白凡新股就抢，这和注册制要求的市场环境是有不小距离的。如果实行注册制以后还是实行按现在的询价制，限制对一级市场定价，造成投资者对新股的继续争抢，质好质差公司的股票一律抢个精光，那这叫注册制吗？

  欧美股市实行注册制，是因为他们实行自由主义经济已有几百年了，早已形成了完全市场化的定价体制和机制，投资者的行为、理念、心态和市场定价的环境完全融合，注册制和自由主义经济能天然对接。我国实行市场经济满打满算也不过才二十年左右，直到现在市场定价的体制机制还在不断完善的过程中。有鉴于我国欠缺实行注册制的先天条件，我们就得抓紧时机创造实行注册制的条件，这就是设法尽早形成一级市场的淘汰机制。限制一级市场的定价恰恰与形成一级市场的淘汰机制的方向背道而驰。在这一点上，我们应尽早达成共识并赶紧付诸行动。

  （作者系资深市场观察分析人士）