——欧美日QE政策分化下的投资策略

  美国QE退场，欧洲、日本却反手加码QE，全球流动性有增无减，投资人大可乐观以对。只是，美欧QE政策分化显示各国经济复苏程度的不一，加大了未来政府或央行的政策错误风险，也让地缘政治更不稳定，市场波动风险将随时可能出现，投资人对此得有更健全的心理准备。

  欧美日等央行在QE政策上的分化，除了各国经济复苏阶段不一之外，更值得思考的是，在美国经济复苏已然成形，而其余发达国家经济却始终欲振乏力、不见起色，这些国家因为将面临更大的压力，会否病急乱投医，在相互比较的压力下做出错误的政策？以日元近期的快速贬值走势来看，是否真的能利用汇率贬值达成日本央行默认的通胀目标、或抵消日本调高消费税后的经济下行压力？更难断定的是，目前的日元贬势是否真的还在日本政府或央行的掌控中？日元贬值已对亚洲货币带来竞贬效应，以邻为壑真能让日本经济起死回生？亚洲各国是否愿意为日本做出如此牺牲？尺度该由谁衡量？所有这些疑问都会加大未来市场的波动。

  QE对实体经济复苏究竟能有多大作用可能不好说，但对股市绝对是正面的刺激。2009年3月，时任美联储主席的伯南克，在美国当代经济学家、诺贝尔经济学奖得主弗里德曼的“货币供应量变化会影响实质经济产出”的理论激励下，决定通过QE政策大量印钞票来迅速制造与投递流动性，以稳定市场情绪和秩序。自美联储开始实施QE后，每次QE的推出都推动了股市上涨，而一旦有了QE可能退出的信号，市场均以大跌反应。过去几年，金融市场在缺乏实质经济增长的支持下，变得高度依赖流动性这个短期兴奋剂，不少经济学家对此忧心忡忡，认为对长期创新能力反而不利，但各国政府、央行却有苦难言。面对短期的周期性问题(GDP下滑、失业)与长期的结构性问题(资本支出减少、生产力增速下滑)，传统的财政政策(扩大政府支出)与货币政策(调降利率)统统失灵，再加上欧债危机的爆发把政府的高负债推向风口浪尖，于是，政府的财政政策被搁在一边，仅剩各国央行独挑大梁。而央行则不得不依赖非传统的货币政策，从美国的QE到欧洲央行的LTRO，再到这次日本央行的所谓QQE，足见各国央行在如何殚精竭虑。

  过去几年，美联储不断购债以释放充足的资金及流动性，压制各项资产波动性低于历史平均水平，也带动股市持续走高。去年五月，柏南克透露每月购债850亿美元的方案将开始逐步退场，全球股市立马大幅波动，然而从去年12月美联储公开宣布QE退场时间表后，美国标普500指数却上涨了9%，今年9月至今，美联储提早加息的预期及周边国家经济疲弱的双重效应，增添了更多市场对未来经济成长的不确定，波动性增大的戏码从汇市开始演出，然后再由债市及股市轮番上演，稳赚的资金行情已成了过去式。

  有退场的QE，也有加码进场的QE。日本央行早于欧洲央行意外地推出火箭炮的QE政策。有别于美国的QE，日本央行这次加码宽松政策被称为QQE，其最主要差别在于日本这次不仅是发行钞票，而且还要将钞票投入日本股市及REITs等目标，日本央行此种前所未有的干预资本市场的做法，看起来似下了只准成功不准失败的赌注。不过，无论有什么理由，一个国家的央行以发行钞票方式，去购买自己国家的股票，多少伤害了资本市场运作的公平性，违背了政府行政单位的中立性。日元的贬值究竟能对日本经济有多少帮助？通缩一直被认为是日本经济失落不振的原因，但其实日本市场的劳动市场僵固化，企业资本投资意愿不足，对外开放程度不够才是经济失落的最根本问题所在，这仍有赖于安倍政府是否努力推动结构性的改革。当然不要忘记，日元狂贬效应将会对其他国家产生出口竞争压力，意味着货币竞贬战将再度开打。

  笔者在此前的专栏曾提过，有效需求不足是全球经济复苏迟缓的最大原因，而目前的财政或货币政策更多是解决短期的周期性问题，对长期的结构性问题还难以顾及，但如果连短期的周期性问题都无法减缓或解决，还谈什么长期呢？因此，各国央行持续性压低利率或透过QE增加流动性带来的金融资产的膨胀，虽说带来了股市、房地产等财富效应，只是大部分由所谓有钱人享有，但是若不如此，一旦信心崩盘带来的系统性风险可能会让经济陷于万劫不复的境地。因此，对这些非传统的货币政策，笔者的评价仍然是功大于过。

  总之，虽然美国QE正式退场，但距实质紧缩政策还有一段很长时间，美国市场目前处于资金行情末端，但却可能是景气行情的开端，而伴随而来的日本、欧洲的超大宽松货币政策，也将有部分资金流入美国，美股应是投资人必备的投资组合；至于欧洲以及日本股市，在央行充裕的流动性支持下，在投资人恐惧的情绪宣泄过后，未来可望再度开展另一波资金行情甚至景气行情。但各国经济复苏程度不一，加上地缘政治更不稳定，操作应更谨慎。

  （作者系国际理财规划师CFP，证券分析师CSIA）