⊙中国人保资产管理股份有限公司首席经济学家 王家春
欧元区：系统性风险有可能显著升级
2011年底和2012年初，欧洲央行通过两轮大规模的LTRO使欧元区系统性风险在表面上进入了阶段性的缓和期，但欧元区高债国政府财政风险和区内银行体系的风险一直在上升。LTRO实际上已经失败，如果欧洲央行不能及时推出新的有效工具，PIIGS政府债务风险和银行体系的风险可能形成恶性循环。2015年欧元区系统性风险有可能显著升级，欧洲央行的货币政策以及欧元制度将再度面临考验。在长期角度，欧元区将是全球经济与金融体系的“第一风险源”。
2009年末至2011年下半年，PIIGS国家爆发了严重的主权债务危机。在此期间，欧洲央行曾推出欧洲稳定金融基金（EFSF）、欧洲稳定机制（ESM）、“紧缩换救助”等一系列应对措施，但均未能产生实质性效果，PIIGS国家国债收益率一路飙升；直至2011年底和2012年初，欧洲央行推出两轮共计约1万亿欧元的LTRO后，PIIGS国债收益率才开始回落。
大规模LTRO实施以来，尽管类似塞浦路斯银行业危机等点状风险仍不时显露，但PIIGS政府债务风险进入了阶段性的缓和期，其债市收益率普遍回落，经济衰退幅度也有所缓和。截至2014年二季度末，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利10年期国债收益率分别由2011年四季度或2012年上半年形成的35.4%、17.4%、7.5%、7.2%的峰值降至6.0%、3.7%、2.7%和2.9%；GDP同比增速也由2012年一季度的-7.8%、-2.5.%、-1.2%、-1.7%回升至-0.3%、0.9%、1.2%和-0.2%。
2014年三季度起，欧元区的系统性风险又出现了上升的苗头。2014年7月初至10月末，意大利、西班牙、葡萄牙5年期国债CDS分别上涨35.9%、42.1%和27.4%；同期，希腊10年期国债收益率上行175个Bp。法国和南欧国家经济有重新恶化的迹象，作为欧元区“引擎”的德国经济也有所降温。
2012年初以来，尽管从债市收益率的角度看，欧元区的“表层风险”有所“缓和”，但深层次风险一直在积累——欧元区高债国的财政困境一直在加深，其银行体系的资产质量也一直在恶化。
从债务率（政府债务与GDP的比率，下同）的角度看，截至2014年一季度末，希腊、西班牙、意大利、葡萄牙、法国的债务率分别达到174.1%、96.8%、135.6%、132.9%和96.6%，比2013年同期分别上升了13.5、6.8、5.4、5.5和3.2个百分点。从政府再融资需求的角度看，根据IMF的预测，2015年意大利、法国的再融资需求将达到GDP的28.8%和18.8%，分别比2014年增加0.9和1.4个百分点；西班牙、葡萄牙2015年的再融资需求或略有降低，但仍将占GDP的20%左右。从赤字率（财政赤字与GDP的比率，下同）的角度看，2013年爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利的赤字率分别由2011年的12.6%、9.4%、7.4%和3.5%下降至5.7%、6.8%、4.9%和2.8%，希腊的赤字率则由2011年的10.1%上升至12.2%。我们认为，进一步实行财政紧缩阻力很大，经济形势再度恶化可能给南欧国家财政赤字和赤字率再度带来上升压力。
房地产市场和经济持续疲弱导致南欧国家银行体系的不良率上升至危险的高位。法国和德国银行业的资产质量也未能改善甚至小幅恶化。截至2013年末，希腊、爱尔兰、意大利、西班牙银行业不良率已经分别上升至31.9%、21.4%、16.7%和13.6%，法国的不良率也达到4.3%。如果南欧国家银行体系的危机爆发，德、法银行业也将受到严重的冲击。
2014年二季度以来，欧元区的经济形势明显降温；9月份以来，PIIGS债市重新表现出恶化的势头。这意味着，LTRO实际上已经失败。
欧元区商业银行通过LTRO获得资金后，真正投放于实体经济的非常之少，尽管资金成本非常之低（不超过1%）。数据显示，在2011年底和2012年初欧洲央行两次大规模LTRO操作的当周，商业银行分别将获得资金的59%和77%又存回了欧洲央行。自2013年起，商业银行开始大规模提前赎回LTRO，截至2014年9月中旬，欧洲央行资产负债表中的LTRO余额仅为2012年3月峰值的33%。LTRO未能遏制欧元区银行业信贷余额的下滑趋势，截至2014年9月，欧元区银行信贷余额已经连续21个月同比负增长，信贷余额较2011年同期萎缩2.2%。这些数据表明，欧洲央行很难通过商业银行体系刺激经济，商业银行也没有意愿从欧洲央行获得更多的资金。
如果欧洲央行不能及时找到比LTRO更有效的措施，PIIGS政府债务风险与欧元区银行体系的风险有可能形成恶性循环。由于PIIGS政府财政风险和银行体系的资产质量较前几年更为恶化，新一轮危机的严重程度很可能较前一轮更高。一旦PIIGS的债务危机再度升级，不仅其自身股市、债市将重陷动荡，全球汇率体系、金融市场和经济增长都将受到冲击。
如前所述，2015年欧元区系统性风险有可能显著升级。在这种情况下，我们对欧元区形势最乐观的想象是，区内形势恶化迫使德国等低债国同意欧洲央行采取“美式QE”，即直接购买PIIGS政府债券和银行体系有毒资产，进而暂时平息区内系统性风险。
如果由于德国反对等原因导致欧洲央行不能及时采取“美式QE”，区内经济金融体系有可能陷入严重的动荡，欧元解体的风险也将再度上升。
欧元区高债国政府面临的是长久性的偿付能力困境，需要欧洲央行持续购买其政府债券，但欧洲央行唯一的法定职责是维持物价稳定，欧元制度不允许欧洲央行为成员国政府提供财政融资。欧洲央行直接购买PIIGS政府债券的本质是以“印钞”为PIIGS的高福利体系“埋单”，这不可能被以德国为代表的低债国长期接受。低债国在欧洲央行为PIIGS政府债务循环提供支撑这一问题上所做的任何让步都只是阶段性的。这意味着，高债国对“自由印钞权”的需求与欧元制度的矛盾在本质上无法调和，欧元最终解体的风险无法排除。
不少人寄希望于通过欧元集团的“财政一体化”乃至“政治一体化”来解决欧元区的矛盾。我们认为，由于低债国与高债国经济和财政体系的基本面相差甚大且存在尖锐的利益矛盾，欧元区财政及政治“一体化”取得突破的希望非常渺茫。
日本：极度宽松的货币政策必然还会延续
理论上讲，日本政府债务风险居发达国家之首。受政府债务困境“绑架”，日本央行极度宽松的货币政策必然还会延续。在日本央行的“直接支持”下，日债循环在长期角度可以延续，但日元泛滥所产生的影响值得高度关注。
根据IMF公布的数据，2013年底，日本政府债务余额与GDP的比例高达243%，扣除金融资产后的净债务余额与GDP的比例也高达134%，在发达国家中是最高的。日本政府不仅有着最高的债务率，也有着最大的融资需求。根据IMF的预测，日本政府融资需求占GDP的比重在2015、2016年仍将高达56%和48%，在包括PIIGS在内的全球发达国家中，这一比例最高。
日本政府债务风险居发达国家之首，却没有爆发与PIIGS相似的债务危机，其主要原因在于：与PIIGS不同，日本政府债务循环可以得到本国央行无限量、无限期的支撑。
近年来，特别是“安倍经济学”实施以后，日本政府债务循环对央行购债的依赖度越来越高。数据显示，日本政府债务余额中由央行持有的份额已经从2007年初的7.6%上升至目前20%左右的水平。2013年日本央行共增持政府债券20.7万亿，是同期政府债发行总额的122%。
未来，日债循环对央行购债的依赖程度还可能进一步提高。日本本土企业的国际竞争力在“上端”受到来自美国、德国的挤压，在“中下端”又受到来自韩国和中国等新兴经济体的挑战，加之世界经济整体低迷，日本经济可能在很长时间内无法摆脱疲弱状态。同时，由于日本人口结构严重“高龄化”，其社会保障支出的压力会进一步增加，财政赤字有进一步上升的压力。
由于有日本央行的“直接支持”，日债循环将不是什么问题。但是，日本央行持有的政府债务将会越来越多，日本政府永远也不可能还清这些债务——即使“偿还”，也只能依靠向日本央行借新债还旧债。终有一天，日本央行可能不得不宣布免除日本政府的大部分乃至全部债务——除此之外，日本政府债务困局像是无解。
从2010年开始，日本出口增速大幅下滑；从2011年二季度起，日本长期以来的贸易顺差转变为逆差；贸易逆差的形成以及远超欧美的“印钞压力”使日元的强势在2011年底结束。从2012年1月至2014年10月末，日元兑美元贬值31.4%，日元兑欧元贬值29.2%。
美国政府财政的基本面远优于日本，而且从长期趋势看，美国经济存在进入新一轮增长周期的可能性，日本经济很可能持续低迷。基于此，我们判断日元兑美元的弱势格局将在未来较长时间内延续。
弱势日元必然对世界经济产生广泛的冲击，尤其是可能加剧亚洲出口导向型经济体竞争性货币贬值的压力，给中国、德国经济带来更大的降温压力，并在某种程度上制约美国经济形势的进一步改善。
长期以来，“低成本”日元是国际金融市场一种重要的套利工具，日元汇率走弱可能会强化日元“套利货币”的属性，从而加剧全球金融体系的不确定性。
美国：可能逐步进入新一轮强劲增长周期
由于系统性风险已经率先出清，美国经济基本面在发达国家中最优。长远来看，不排除美国经济逐步进入新一轮强劲增长周期的可能性，但2015年美国经济强劲增长的可能性不高。受政府高负债“绑架”，美联储的“低利率倾向”仍会延续，但美联储直接购买国债或MBS的必要性已经下降。美股已实现“超长线突破”，未来很可能继续表现出相对强势。
2007年“次贷危机”爆发后，美国金融体系的系统性风险进入释放过程。“雷曼兄弟”破产后，美联储和美国政府对金融体系采取了较有力的拯救措施，使其较快地恢复了健康。截至2013年底，美国银行业不良率约为3.2%，低于同期全球4%的平均值，更远低于PIIGS国家的水平。同时，美国家庭债务支出占其可支配收入的比重目前在15.3%附近，不仅远低于2007年底的18.1%的峰值，也低于16.5%的历史平均水平。
目前，美国政府债务占GDP的比重约为112%，不仅远低于日本，也低于PIIGS中的希腊、葡萄牙、爱尔兰和意大利，仅比西班牙略高。同时，与欧洲央行相比，美联储在为政府债务循环提供直接支持上不存在任何障碍。美国的宏观税负也是发达国家中相对较轻的。根据IMF的数据，2013年美国政府收入占GDP的比重为30.86%，低于G7国家36.6%的均值，更低于欧盟45.5%的均值。
从显性库存和隐性库存两方面看，美国楼市的库存量已回落至危机前水平。目前美国住宅租金收益率约为6%，相对于美国10年期国债有3.4个百分点的正差，处于历史较高水平。这意味着，除非美国债市收益率大幅上行，否则，美国住宅市场将具备较强的稳定性以及进一步上行的可能性。
从长期角度看，美国实现“制造业复兴”且其经济进入新一轮强劲增长周期的可能性不能排除。但是，就2015年而言，美国经济强劲增长的可能性不高。首先，在过去几年中，“页岩气革命”为美国经济复苏提供了一些动力，但从全球石油天然气行业长远的供求格局看，未来该动力可能会减弱。其次，到目前为止，美国“制造业复兴”依然是想象多于证据。第三，2014年年初至2014年10月末，美元指数已经上涨了8.35%；由于2015年世界经济的整体风险将比2014年更高，美元对于多数货币的汇率可能会继续坚挺，这将不利于美国贸易逆差的进一步收窄。
尽管失业率像是美联储货币政策的主要关注点，但我们认为，2008年以来，美联储货币政策的直接目标先是为金融体系“止血去毒”（对应于QE1），后是维持超低利率（对应于QE2和QE3）。
众所周知，美国的高失业问题是其制造业“虚空化”的必然结果；其制造业之所以“虚空”，主要有两个原因：一是较高的劳动力成本等因素使得美国本土中低端制造业在过去20年的经济全球化浪潮中大幅度萎缩；二是作为“第一货币”的发行国，美国在“次贷危机”爆发前，对其制造业虚空所引起的贸易逆差持“不在乎”的态度。因此，美国就业形势根本好转的主要路径是振兴制造业，美联储为此所能做出的主要贡献就是压低利率水平。
截至2014年9月，美国政府债务率已经上升至112%，比2013年同期上升3个百分点，远超90%的“高危警戒线”。美国政府和美联储显然都希望控制该比率的上升速度乃至绝对水平。2012年以来，美国政府债务余额维持3.5%~4.5%的同比增速。根据美国国会预算办公室的预测，美国的赤字率从2016年起又将进入新一轮上升周期，这意味着，未来美国政府债务余额的膨胀速度可能不会下降，甚至存在加速的可能。在这种情况下，美国债务率的控制将依赖于美国经济进入强劲增长的轨道。因此，我们认为，在美国经济进入又一轮强劲增长周期前，美联储的“低利率倾向”仍将延续。
截至2014年10月，美国10年期国债收益率已经降至2.3%附近，15年期抵押贷款利率已经降至3%左右，从长周期的角度看，处于历史底部区域。我们预计，2015年美国利率水平将继续在低位徘徊；金融体系自发的力量而非美联储，可能将成为美国超低利率延续的主要依托。
2015年欧元区的系统性风险可能进一步升级，日本央行的“零利率”政策和弱势日元还会延续，新兴经济体的系统性风险将会变得更大；因此全球范围内的避险资金将为美国国债和金融市场提供充裕的资金支持。
2013年4月，标普500指数突破了2000年3月和2007年10月形成的历史峰值（分别对应于1990年代后期的“新经济泡沫”和本世纪开端的“次贷泡沫”）。我们认为，这是美国股市的超长线突破，美股由此进入新一轮牛市，其基础是上市公司整体盈利增长与长期利率大幅度下降共同构成的历史罕见的“股债收益差”（具体指股指红利收益率对于五年期国债收益率的正差。截至2014年10月末，该指标为0.31%，远高于1990年以来-2.28%的历史均值）。
由于美国经济基本面在发达国家中最优，美国股市中优质上市公司密集度最高，而且美国“股债收益差”目前仍处于历史高位，我们判断，2015年乃至在更长的视角下，美股将继续有较强的表现。因PIIGS政府债务循环、欧元区金融体系以及欧元制度存在系统性风险，我们判断，欧元区股市，尤其是区内高债国股市，将继续显著弱于美国股市。
（尹睿哲对本文亦有贡献）