保险资金参与国内基础设施投资市场潜力较大，但投资工具和投资领域亟待创新和拓展。在新的偿付能力监管体系下，有必要将基础设施资产作为一种单独的资产类别纳入大型保险资金的资产负债管理框架中
2013年以来，国内保险资金大举增加基础设施领域的投资。截至2014年一季度末，保险资产管理机构累计发起债权计划注册规模约6316亿元，是2012年底的2.1倍，其中近70%以上的资金集中在基础设施项目。本文以广义保险资金为研究对象，尝试归纳国际视角下基础设施领域的投资经验，希望对国内保险资管有所启示。我们初步认为，保险资金参与国内基础设施投资市场潜力较大，但投资工具和投资领域亟待创新和拓展。在新的偿付能力监管体系下，有必要将基础设施资产作为一种单独的资产类别纳入大型保险资金的资产负债管理框架中。
国际保险资金显著增加了基础设施类投资
（一）金融危机后，国际保险资金显著增加了基础设施类投资
1、机构投资者逐步成为基础设施投资的直接资金供给方。公共资金投资基础设施领域的效率广受诟病，各国的私有化进程推动了民间资金投资基础设施的脚步，特别是近年来欧洲高债国加速推进私有化以缓解债务压力。在过去，银行通常是基础设施领域的主要资金提供者。金融危机之后，全球银行业多数迈向“去杠杆”的道路，同时巴塞尔Ⅲ也对银行提供长期融资的能力产生了负面影响。在金融脱媒的催化下，养老金、保险资金和主权财富基金等机构投资者逐步成为长期资金的直接供给方。
2、投资环境的变化使得保险资金必须寻找新的长期抗通胀投资标的。一方面，近年来股票市场的大幅波动使全球保险资金风险偏好有所下降，然而低利率环境的延续给多数具有绝对收益要求的保险资金带来明显的投资压力。另一方面，私人养老金的大部分负债是通胀相关的，而与之相匹配的低风险抗通胀投资标的——如通胀保护债券——即使在发达国家供给也较为有限。随着私人养老金的快速增长，这种供需矛盾越来越突出。
3、长期限和利差是基础设施资产的独特优势。基础设施资产较传统投资级固定收益资产往往具有利差，这主要来自于流动性、信用质量、信息不对称等。在一份高盛调查中，有近一半的CIO表示通过配置非流动性资产获得流动性溢价是目前环境下增强组合收益的最有效方式，而近40%的人认为基础设施债权可以获得最可观的流动性补偿。不过由于需求旺盛，这种利差正明显收窄，保险资金必须更审慎地筛选和评估投资标的。
（二）基础设施投资环境受诸多因素影响
OECD国家基础设施投资占养老金的比例平均仅为1%，但在加拿大、澳大利亚等国家，该数据高达10%-15%。影响各国保险资金投资基础设施的规模和比例主要有以下因素：民间资本的投资机会、基础设施领域投资工具和风险管理工具、社会保障制度的安排和保险市场的成熟度、保险资金投资的监管环境和私营部门对基础设施的投资能力。
投资策略及影响因素
（一）PPP模式是民间资金投资基础设施的主要模式
过去，民间资金一般通过基础设施运营公司参与该领域投资，1990年以来许多国家开始利用“公私合营”（Public-Private Partnership,简称PPP）等项目融资形式增加民间资金的参与度。
按照私人部门参与程度，PPP有许多形式，其中BOT形式是目前较为常见的。BOT形式授予私人部门特许经营权征，准许其通过向用户收取费用或出售产品回收投资并赚取利润，项目公司在特许期结束后必须将项目设施交还给政府。当项目开发建设完成后，有些公司还会通过证券化形式提前获取流动性和财务回报。欧洲是PPP运营最为发达的地区，许多机场、铁路等基础设施均基于此模式。
（二）基础设施领域有多种可选投资工具
具体到基础设施公司或PPP模式的融（投）资工具，在成熟市场中有多种选择。包括债务融资、基础设施上市公司股权、基础设施基金和直接项目投资。
（三）微观主体选择投资策略需要从多种维度考虑
1、直接投资vs间接投资
通常来说，未上市股权/债权为直接投资工具，上市证券则为间接投资工具。如果将基础设施作为保险资产配置中的一种单独资产，投资者会倾向于选择直接投资工具，以稳定基础设施资产类的风险暴露。
目前保险资金主要以直接投资为主，未上市股权是配置最多的工具。在OECD针对养老金的一项调查中，基础设施股权资产配置中85%以上为直接投资。
在强调负债以公允价值计量方式的会计体系中，保险资金更倾向于间接投资，因为此类资产同样以公允价值计量有利于资产负债匹配，以减少偿付能力风险。
在强调以风险为基础的偿付能力体系中，保险资金更倾向于间接投资。在某些监管的压力测试中，直接投资的要求也相比间接投资更为严格。
2、股权投资vs债权投资
债权形式有利于保险资金的资产负债特征匹配，而股权形式则能够更好地适应利率和通胀变动。保险机构需要根据投资环境和负债特征予以选择。
在负债的折现率完全随市场变动的会计制度下，保险资金更倾向于债权资产，并引入互换等衍生产品来消除利率风险，以降低利润的波动性。
在基于风险的偿付能力监管中，股权资产的风险暴露需要在一定程度中得到限制。目前在Solvency Ⅱ的标准计量法下，未上市基础设施股权和其他PE一样有较高的资本要求。
3、初级项目vs二级项目
根据基础资产开发的阶段，可以分为初级项目（greenfield）和二级项目（brownfield）。初级项目是指在特定地点首次建造的工程；二级项目是指相关项目已处于运作状态，或者是在同一地点的替代项目。
两类项目的关键区别是项目的成熟度和可用经验。对于初级项目来说，风险和不确定性是相当大的，其在开发和建造的前几年通常是无法实现盈利的，而且需要资本的不断投入。因此，初级阶段项目的主要吸引力是潜在的项目价值增长，适合成长型投资者。二级项目的优势是具有相对较高且稳定的利息或红利收入，适合收入型投资者，也是目前保险资金主要的投资领域。许多国家正加大二级项目的私有化力度，以腾挪公共资金，更有效地撬动初级项目的发展。
4、运营前阶段vs运营阶段
按照资金进入时项目所处阶段，可以分为运营前阶段和已运营阶段的投资。以智利基础设施债券为例，它分为运营前债券（preoperative bonds）和运营债券（operative bonds）。前者在项目开始后、完工前发行，由国际保险公司通过保险合同提供无条件且不可撤回的本息支付保证；后者在项目运营阶段发行，实际上就是市政收益债券（revenue bonds）,该项目未来收入是本息支付的唯一来源。
与投资二级项目类似，运营阶段的投资更适合收入型投资者。运营前阶段投资适合成长型投资者，如果有保证条款则为投资者提供了一定的安全性，增加了对保险资金的吸引力。
对中国保险资产管理公司的启示
1、保险资金参与国内基础设施投资市场潜力较大
从影响基础设施投资环境的关键因素来看，尽管在现阶段我国保险资金参与基础设施投资的各方面条件均不成熟，但是长期来看空间很大。
一方面，十八届三中全会全面开启了我国发展混合所有制经济、加快国有企业改革、推进公共资源配置市场化、放开公共产品价格管制等各项改革措施。上述以“国退民进”为核心改革思想的举措将大大增加民间资本在基础设施领域的投资机会。2014年5月，国务院决定在基础设施等领域首批推出80个鼓励社会资本参与建设营运的示范项目，这意味着PPP模式已进入可实质推广的阶段。
另一方面，“保险业新国十条”强调了保险资金在社会保障体系中的重要作用。随着商业保险、企业年金和职业年金等领域的财税支持政策落实，保险市场整体资金规模很可能迎来一轮快速增长，这将为基础设施领域的投资奠定坚实基础。
不过，风险管理工具和私营部门对基础设施项目的投资能力将在较长一段时间内对该市场发展有制约效应。
2、基础设施投资需要进一步增加股权投资形式和拓展投资领域
国内保险资金参与基础设施领域的投资方式多为债权计划和信托计划，此类集合性收益率稳定、广泛适合各类保险资金。然而，对于成长型投资者和大规模资金，产品的局限性便凸显出来。
从国外经验看，尽管监管体系的变化可能会对其产生负面影响，但未上市股权投资仍是基础设施领域的最主要投资方式。国内保险资金应抓住国家鼓励社会资本参与基础设施建设和国企改革的重大机遇，积极发展股权形式的基础设施投资，抢先获得优质资源，分享项目长期成长价值。在适当时机，资产管理公司还可以发起基础设施私募基金，这也是开启私募基金业务的最好突破口。
间接投资工具的丰富将更加依赖国内宏观、金融政策。近年来城投公司逐步减少公益性项目融资职能、增加了更多的城市经营性资产和项目，这为基础设施债券的发行打下了基础。2014年5月，地方政府债券自发自还试点启动，这标志着中国版市政债正式迈出了第一步。
在投资领域方面，保险资金在以二级项目为主的基础上，可以尝试参与初级项目，尤其是可再生能源领域。在进入时机方面，可以广泛分布在项目的规划、建造、运营等各阶段，在较为前期的投资中可以加入一定的附加保证条款以满足保险资金的安全性需求。
3、基础设施资产可以作为一种单独的资产类别纳入资产负债管理
从海外经验来看，在风险暴露达到一定规模后，国外大型养老金或保险机构倾向于将基础设施单独作为保险资产配置中的一类资产。
在此框架下，基础设施类资产的风险收益特征将更为清晰，有利于战略资产配置和战术资产配置。此外，保险资产管理公司还应结合负债特征，不断调整基础设施资产的配置比例和形式，以适应偿付能力监管和资产负债管理的要求。随着国内以风险为基础的“偿二代”体系推进，保险资金配置各类基础设施资产的投资决策将更为复杂。
（作者系中国人保资产管理公司保险与投资研究所研究员。本文仅为个人观点，与作者供职单位无关）