⊙易宪容

  沪港通开启，未料行情一天比一天冷清。不仅南下的投资持续减少，北上的热情也呈减退之势。两地股指下行，成交量萎缩，市场与大机构的乐观预期纷纷落空。当然，无论从短期还是从长期看，无论现实与预期相差有多远，有一条应该肯定，作为我国资本市场上的重大制度创新，沪港通启动就意味着这项制度创新已成功了一半。沪港通开通不仅意味着中国资本市场向国际资本打开了大门，而且意味着两地投资者多了一个可选择的机会。市场就意味着选择。没有选择，哪有市场可言？

  现在问题是，沪港通的预期是什么？为何启动后的实情与市场和大机构预期相差如此之远？是市场预期者的判断失误，还是外在因素干扰而导致投资者改变了行为？在笔者看来，不论两地政府及投资者的预期如何千差万别，有一条是一致的，即沪港通制度设计及投资者预期是建立在有效市场理论的假定上的。即在这个市场中，投资者都是理性的和追求利益最大化的，只要市场信息公开透明，通过市场竞争，各种信息都会反映在股价上。或在任何时候，单个股票的市价都反映了已发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事。但实际上，股价及投资者的行为既非理性的、信息完全对称的情形下形成，也非都是利益最大化追求的结果。资产的定价以投资者的预期为基础，而投资者的预期又是由理性与情感、经济与政治等多因素作用的结果。所以，有效市场理论是有条件的，只要这些条件不满足，那么其假定是不完全成立的。也就是说，建立在这设定上的预期肯定会与现实市场相差较远。

  对管理层来说，沪港通开启最主要目标不仅在于深化中国金融市场改革，打开市场之大门，让内地投资者走出去，加快人民币国际化的进程，更为重要的是让更多资金进入并激活中国资本市场。比如，看整个交易额度的配置，就是希望有更多国际市场资金流进，至于市场是否能按这样的交易额度来交易，则根本就是两回事。

  还有，香港股市成熟度高于沪市，沪港通开闸，不仅能引入被视作成熟市场的投资理念、制度规则、交易方式，也能吸引更多内地投资者进入香港市场，为内地投资者开辟一条新的投资渠道，以此来繁荣香港市场。香港市场是有吸引内地投资者的魅力的。2007年曾有过“港股直通车”的构想，也曾引发香港恒生指数由20000点左右飙升到32000点，当前市场就预期国内的投资者会涌入香港。但实际上，从2008年以来，尽管内地居民财富得到前所未有的增长，再加内地金融市场的相对落后及市场开放度低，居民投资渠道少，所以沪港通不失为内地居民投资提供了一个好的投资选择。但不能忘了，内地证券市场的投资者结构及交易规模与香港市场有很大差别，投资理念也与香港有很大不同。特别是沪深证券市场投资者经过2007年的疯狂行情，2008年的暴跌，再加上7年的持续低迷，投资者对股市的信心大降，如果没有显而易见的赚钱效应，想要让投资者竞相入市是不可能的。

  更不能忘记的一点是，不少投资者在2008年证券市场投资失败而投资房地产市场却大赚了一把。股市投资投入的都是真金白银的个人资产，而房地产市场投资多以杠杆化方式进行。只要优惠政策鼓励下的高杠杆暴利的房地产投资不受到限制，投资者进入股市投资的热情就不会高。即使开启沪港通，这些投资者也不会轻易进入股市。在这种情况下，造成内地投资者对香港市场冷淡，就是很自然的事了。

  而对香港投资者来说，当然是希望通过沪港通来测水温。但他们的预期是希望内地资金流向香港市场，而并非他们进入内地市场。政府主导作用过多、经济结构不合理等因素，增加了他们对市场不稳定的预期。早几年进入沪深证券市场的QFII损失巨大的经历，更增添了他们在进入沪深股市时的谨慎与小心。

  可见，市场各方的预期不同，合成了这次沪港通开车之后较为冷清的局面。对此，两地市场也不必悲观，毕竟沪港通已打开了两地投资者自由选择投资机会的通道，只要慢慢地前行，这个市场一定会繁荣起来。只是，两地市场的实情与预期相差太远，如何进一步完善一系列相关制度以改变这些预期，接下来的任务非常艰巨。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）