□刘 卫

  央行降息，市场宛如久旱逢甘露，经过周末两日政策消化后依然反应强烈，程度可能出乎监管部门的意料。本周沪指连创三年来新高，沪深两市交易量骤增至近5800亿天量。仅从成交量角度来讲，降息与沪港通发车所引发的A股效应同样惊人。而在外汇市场上，周一人民币对美元一改往日坚挺，急挫近200点，创近几个月来最大跌幅。此次降息得到了市场如此的“认同”，提醒我们其中确有值得深思和总结的东西。

  其实，对央行此次意外的非对称降息，外界也并非一点没预感。从全球范围看，无论是中国还是全球其他“经济引擎”的运转速度都在减缓，且今年以来表现也都比预期疲软。特别是，美联储正式宣布从11月起结束QE3，增加了新兴国家对国际热钱流出压力的担忧，宽松货币政策成为其他国家稳定经济平稳过渡的重要选项之一。在“安倍经济学”治下的日本，更在最近一个季度匆忙大幅提高了已有资产收购计划规模，继续加大推行宽松货币。所以，对于正处于经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的中国而言，此时通过非对称降息来降低企业成本的逆周期微调也是顺理成章之事。而从市场的反应来看，降息的政策效果或目的已达到，不能不承认，价格信号看似要优于创新工具的数量型信号。

  只是，通过此次降息似乎让监管层更清晰地意识包括降息、降准等传统货币政策的地位在中国宏观经济审慎管理中还将占据主导地位。自9月以来，央行一直在尝试使用创新型定向宽松工具“中期借贷便利”（MLF）给市场创造新的流动性。央行今年三季度货币政策执行报告显示，仅9、10两个月就向各大商业银行投放了期限三个月、总共7695亿元的基础货币，降低中期政策利率，引导社会融资成本下行。另外一方面，央行试图通过抵押补充贷款工具（PSL），在保持定向宽松的同时也进行信贷结构的调整，例如通过PSL提供基础货币投放到棚户区改造、扶持三农、小微企业等领域。尽管央行在金融创新工具方面一直有所突破，但效果和市场反应并不理想。央行的政策困境，在“融十条”出台上表现得尤其突出，政策出台当天利率就大涨，政策效果南辕北辙。

  从此次非对称降息的货币传导机理来讲，银行业利差空间收窄，将银行业利润转移给境内企业和资金需求方，最终是企业及其他融资方获利。而支撑央行再次拾起降息等传统货币政策的立足点也是准确的：

  首先，我国金融资源结构性分配不均的格局还没有根本性变化，“国企资金充裕、中小企业融资难”造成全国融资成本高企的结构性问题依然突出。在直接融资方面，尽管IPO重新开闸、新三板市场机制的逐步完善等都为中小企业融资打开了窗口。然而截至日前，IPO受理企业631家，其中还有596家未过会，加之门槛和规模等严苛限制已经将中小企业隔离在院墙之外；在间接融资方面，银行资金偏向于国企等大企业的趋势未变。事实上，国企往往能将相对廉价的资金通过信托集合理财、专项等通道业务又转移到中小企业，获取相对无风险的投资收益。所以央行今年以来利用创新货币工具给二级市场创造高能货币的尝试收效不明显也是情理之中的，其注水的“红利”再次流向央企、国企等大型企业，社会整体融资成本高位运行始终得不到真正解决。

  其次，自2008年金融危机爆发以来，国内金融领域积累的风险日益加深，长期高位运行的利率水平容易引发多米诺骨牌效应。除了4万亿的刺激方案以外，中国各银行金融机构这些年来陆续增加了近10万亿贷款。令外部担忧的是，受欧洲经济疲软、乌克兰困局、等外部影响，拉动经济的“三驾马车”中的投资和出口面临双降，其后果将直接影响到企业的资产负债表，最终可能会因企业债权违约将风险传导至银行。在这种情况下，央行开启传统货币政策模式，通过收窄银行利差补贴企业是最为合理的方法。

  还有，长期的金融抑制难以为继，需要继续推动利率市场化改革，进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用，才是解决国内企业融资困境的出路。我国的金融抑制程度非常高， 这使得我国成为唯一没有经历过真正大规模金融危机的新兴市场。然而，随着互联网金融的高速发展，以及影子银行的大规模渗透让分业监管界限逐渐模糊，利率管制长期已难以为继。所以，此次央行非对称降息，允许商业银行自主选择存款利率上浮空间20%也是为进一步推动利率市场化，发挥市场在资源配置的决定性作用的布局。

  依笔者之见，在利率市场化改革没有完成之前，在结构性融资困局没有改变之前，央行通过PSL、MLF等金融创新工具的审慎调控在二级市场还将继续使用，但在相当一段时间内市场效果会受到限制。随着经济下行压力的增大，预计央行或许更倾向于综合使用价格型和数量型调控工具，即利用传统货币工具发出强烈的市场信号，再结合投放数量型创新工具达到预期效果。同时，央行可能还会利用每次货币政策的微调，适时推进利率市场化、汇率市场化进程。基于此，“新常态”下中国资本市场的市场化改革特别值得期待。

  （作者系经济学博士，任职上海证券交易所资本市场研究所）