荀玉根

  海通证券首席策略分析师，注册国际投资分析师（CIIA），《新财富》最佳分析师2014年第三名、2013年第三名，《证券市场周刊水晶球奖》最佳分析师2014年第四名、2013年第五名，《中国证券报金牛奖》最佳分析师2014年第五名、2013年第三名，《第一财经》最佳分析师2014年第三名，微信公众号“荀玉根-策略研究”。

  国企改革，已在“政策的风口”

  2007年后，国企盈利能力有明显下滑，资本回报率显著落后于民营企业。国资作为经济重要组成部分，亟需通过改革再次焕发活力。此外，地方债务规模已经超过18万亿，在房地产进入下行周期的背景下，盘活国企资产，实现国资保值增值对平衡地方政府资产负债表具有极为重要的意义。

  2014年7月，国务院公布六家央企作为“四项改革试点”，标志着央企改革的大幕正式拉开。地方国企方面，从年初至今已有25省市公布国资改革方案。目前，6家试点央企已提交具体改革方案，待审议通过后有望作为样本在央企推开；而国企改革指导意见有望在年末出台，为地方国企改革实践中遇到的问题找到解决方案，从而更快推进国企改革的实施。

  央企试点，改革思路渐清晰

  今年7月，国资委宣布在6大央企启动“国有资本投资公司”、“考核薪酬”、“混合所有制”试点和“派驻纪检组”四项改革试点，这标志央企改革进入实质性阶段。

  尽管6大央企试点的具体改革方案还未公布，但从其集团自身特点及改革试点方向上，我们可以梳理出未来央企改革的三条主线：

  第一、集团资产多，产业跨度大的央企集团将发展成为国有资本投资平台。第二、处于竞争性行业，产业方向较明确的央企通过混合所有制改革提升公司经营效率。第三、处于功能性或保障性行业央企集团以薪酬改革激发企业活力。

  综合来看，第一类央企具有体制改革示范效用，从管企业到管资本，企业获得更大经营自主权同时考核方式也向市值考核过渡，能更大程度激发企业活力；第二类企业则主要关注在股权结构上能否有突破，如果国资由“控”到“参”，则制度红利有望更好释放；第三类企业现阶段制度红利释放空间较小，主要看点在有无资产整合重组机会。

  地方国企，方案精彩纷呈

  目前已有25个省市公布国企改革方案，主要内容包括国资改革带动国企改革、实施分类监管、发展混合所有制、建立职业经理人制度，实施股权激励机制等。

  从地域上看，上海、广东、山东等省份的国资资产存量较为突出。在经济较为发达，国企基础较好的区域，强调提升企业参与国际竞争的能力，优化国有资本的布局，建立国有投资平台以及推行混合所有制及薪酬激励是主要改革方向；在经济相对欠发达区域，提升资产证券化率、充分利用上市平台改善资产收益是主要诉求，资产注入、借壳重组比较频繁。

  目前来看，已公布国企改革方案的25个省市可以分为三类：①自上而下积极推进，政府对国资改革方向和重点有较为明确规划，采取政府推动鼓励，企业积极实施运作的方式，如上海建立两大国有资产运营平台、北京、江苏、浙江的国资整体上市，广东、福建的推进混合所有制等。②自下而上重点突破，主要是地方企业根据自身情况在模式上积极探索，之后可能在省内进行推广，如安徽合肥三洋的“引入战投+集团注入资产+现金选择权”模式、贵绳股份的让壳重组、重庆太极集团的让壳并购等。③另有部分省市虽然已公布国企改革方案，但包括上市公司在内的国资企业改革动作仍较缓慢，可以关注上市资源较多的山东、湖南等省。

  二级市场，三角度掘金国企改革

  从二级市场投资角度，掘金国企改革三个主要逻辑是：

  第一、有“壳”价值：公司市值小（50亿以内）、业绩差（连续两年ROE在5%以内）、主业与集团发展方向不一致或集团实力弱小，难以通过集团注入相关资产实现做大做强的，具备“壳”价值。通过被借壳，上市公司价值将产生一次性的重估，从而带动股价上涨。

  第二、有集团资产注入预期：集团拥有较多未上市优质资产，且上市公司发展方向与集团战略方向一致，集团可能对上市公司进行资产注入。一方面，集团资产注入可以帮助上市公司做大做强，从而充分发挥上市平台投融资价值；另一方面，可以提升资产证券化率，为日后进一步改革做好准备。从短期来看，上市公司获得资产注入将产生价值重估；中长期深改红利持续释放，提升企业内在价值。

  第三、混合所有制改革：对于大部分国企而言，所有制和薪酬改革是主要改革路径。但如何解决国有资产流失的质疑和国企高管限薪的制约，仍有待顶层设计完善。在此之前，“国企+PE”模式有望成为国企所有制改革的一个突破口，通过引入PE等战投进行所有制改革，即防止国资流失，又可借助PE资本运作能力将国企改革、发展转型与市值管理相结合，实现国资保值增值。