国泰君安策略研究

  十八届三中全会为中国经济未来的发展描绘了一幅崭新的全面深化改革路线图。中国经济事实上已经进入了改革2.0时代。

  混合所有制的“两种可能”

  改革2.0时代实际上是一场“分进合击”的博弈战，在这场战争中，协调各改革之间的关系，重点推进才能达到转型“合击”的效果。改革将成为未来一段时间内中国经济生活中最重要的主题。

  国企改革、土地改革、金融改革、财税体制改革等都是经济转型过程中重要的改革命题。其中，我们认为国企改革是三中全会深化改革路线图中最重要的抓手，也是今明两年改革的首要命题。国企改革的成败与否，将直接影响核心领域的改革进度。

  从各个地方出台文件和证券市场的反应来看，市场最期待最关注的是混合所有制改革。今年年中，国务院国资委公布了2家试点：中国建材和中国医药。他们的所有制改革会进一步深化。

  这包括两种可能，1）对于已经实现所有制改革的国企，股权会进一步多元化。非国有股占比会提高，国有股占比会下降。中国建材的一些子公司和分公司已经有很多是混合所有制的企业了。下一步期待是混合所有制中国有股比重进一步降低，非国有股比重进一步提高，还有可能新的股东会进来。对于子公司和分公司没有进行混合所有制改革的，下一步会进行改革。

  2）对于没有在试点名单中的企业，很多企业其实也在做相关方案。不排除有一些母公司，甚至是国有独资的母公司也会进行混合所有制的改革。

  近期混合所有制改革明显加速。据相关媒体报道，国务院国有重点大型企业监事会主席季晓南在2014年中国资本市场法治论坛上透露：“由发改委牵头制定的混合所有制改革办法已经讨论通过，有望于近期出台”；“国务院国有企业改革领导小组已经正式运行”。我们认为制约国企改革核心内容混合所有制推进的桎梏已被破除，改革可能迎来全面加速的转折点。

  国资整体估值逐渐进入释放期

  本轮国企改革与资本市场紧密联系，将有效提升上市国有资产的整体估值。这也是本轮改革和以往历次改革最大的不同。

  多地国企改革明确提出“功能重组”和“上市混改”两条改革路径，要求“充分运用市场化、证券化方式”实施各项改革。因此我们认为国企改革在提升国企整体经营效率的同时，也将通过资本市场将改革红利与一般投资者分享。国企改革在资本市场上的红利将分别体现在中央和地方两个层面。

  在地方层面，我们认为江苏、贵州和安徽将成为混合所有制改革推进最快的“三驾马车”。其中江苏在22个发布国企改革意见的省市重首先发布实施细节，将改变市场对地方国企改革“有方案没落实”的普遍预期，引领第二波地方国企改革的浪潮。混合所有制已成为江苏国企改革最大亮点。

  一方面，在国有资本持股比例和各类资本参与混合所有制改革的实现形式上不设限制；另一方面，江苏和其他五个省市一起，成为第一批混合所有制改革试点省份，明确提出将国有资本持股比例在50%以下的国企定义为混合所有制企业，并逐渐放松管制，对其施行“负面清单”制的市场化管理。

  贵州和安徽混合所有制改革推进也将进一步加速。我们推荐：徐工机械、南京银行、安徽水利、盘江股份、东吴证券、国元证券、恒顺醋业和金陵饭店。另外汇鸿股份、江苏舜天、华泰证券、黑牡丹、苏常柴、贵绳股份、久联发展、赤天化等也将受益。

  在央企层面，前期国资委公布的央企改革试点企业中混合所有制改革正在破题，中国建材集团、中国医药集团都是可能方向。在试点企业的带动下，将有更多央企明确混合所有制改革的意愿。另一方面，国资管理体制的变革也在稳步推进，我们提示国投集团相关的投资机会。央企改革，我们推荐北新建材、葛洲坝、国投新集、中国玻纤、国药股份。（执笔：高级策略分析师罗雨）

  改革中国 造梦国企

  兴业证券策略研究团队

  未来三年，A股驱动在国企改革

  国企改革是中国经济大变革的战略性环节，2015年必将全面提速，这将有助于国企上市公司估值的系统性提升。一方面，2008年以后中国经济陷入增长困局，国有企业未能适应经济环境的变化及时调整是一个重要因素，只有总资产高达104万亿的国有企业通过改革盘活存量资产、提高效率，中国经济才能重焕活力。另一方面，从A股市场独特的市值结构分布来看，只有总市值高达15万亿、占A股比重三分之二的传统国有企业的重生，资本市场才能迎来全面性、系统性、趋势性的机会。

  中央地方，上下合力推动国企改革

  自2013年10月十八届三中全会提出新一轮国企改革以来，中央层面对于国企改革顶层设计的框架越发清晰，并且上升至深改组推动，有望取得重大突破。央企“四项改革”试点展开，通过试点总结经验进而推广，年内试点企业可能出台改革方案；各部委分别制定国企改革相关规划，国资委制定《中央企业布局结构调整总体方案》，发改委牵头制定混合所有制相关意见草案，财政部下发《国有及国有控股金融机构高管和员工持股计划管理办法》；政治局会议通过《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，直指改革之重要环节，10月中央深化改革小组组织调研各地国企改革。因此，我们期待国企改革的顶层设计最终方案突破力度将会更大。

  地方政府层面对于国企改革的积极性很高，43号文成为地方国企改革的有力推手。地方政府推进国企改革的热情显得非常高，半数以上的省份已经出台国企改革方案。被称为43号文的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》“修明渠、堵暗道”，彻底改变地方政府举债的方式，将进一步增强地方国企改革的主动性。

  首先，地方政府不得再通过融资平台举债；第二，全口径预算管理，将表外化的债务全部纳入表内统一监管，中央对于地方债务的管理能力增强，地方政府债务不得再随意扩张。再加上未来土地出让收入对地方财政的贡献度将下降，因此通过改革盘活超过50万亿的国企存量资产，增加国企经营效益对地方政府收入的贡献，就显得尤为重要和迫切。

  改革成为A股国资公司估值提升新变量

  经过过去几年行情的剧烈分化，国企集中的周期性行业以及大市值股票的表现持续落后于整体，已经处于估值较低的位置，不少已经处于股价低于净资产的状态。因此，在经济企稳、股价处于底部的背景下，改革成为这些公司提升估值的新变量。

  2014年以来A股国企改革机会陆续浮现，上市公司受益国企改革的机会频频出现，比如受益集团资产证券化、受益国资调整布局通过借壳等方式从传统行业转型、引入PE作为战略投资者以及各种形式的股权激励等。2015年随着国企改革顶层设计取得突破，中央和地方政府积极推动，国企改革加速发力，给A股带来的相关机会将更丰富更精彩。

  在以上受益模式的基础上，我们建议投资者在国企改革相关个股机出现如下线索时予以重点关注：1）与大股东存在同业竞争；2）上市公司或大股东曾经做出承诺；3）存在退市可能的公司以及小市值公司；4）股东或者实际控制人进入央企试点改革以及地方国企改革方案；5）股东层面的变化，包括大股东变更或者更上一层的控制人股权结构变化；以及新进持股比例较大的二股东。

  国企改革：产业变革与主题交融下的投资机会

  中信证券研究部策略组

  国企改革既是本轮改革的重要领域，也是资本市场的关注热点；其目的是理顺政府、市场与国企之间的关系，其本质是再塑市场经济的竞争主体。

  当前国企存在三个问题：一是政府对企业干预过多，一些竞争性领域依然存在行政垄断；二是国企分布行业太广，国资管理难度较高；三是国企经营效率仍有待提高。

  针对这三个问题，国有企业改革分为三个层面进行：一是国有资本监管体制改革，主要是解决国资委管得过多、过细的问题。二是国有企业分类监管与改革，主要是对国有企业进行功能界定和分类，不同行业的国有企业采取不同方式监管与改革。三是国有企业治理结构改革，解决内部运行效率不高的问题。国企改革，本质是要发挥国有企业的体制优势，提高国企运行效率，塑造市场经济的竞争主体。

  站在这个角度看国企改革，能够直接让国企受益的是根据行业分类监管、以及治理结构改革。而国有资本监管体制改革，则会为国企运行创造良好的外部环境，让国企能够根据市场变化独立决策，成为真正的市场主体。然而，国企并非独立个体，而是在一定的产业与空间内运行。国企改革主题的投资，也必须要和产业变革与区域发展结合在一起。

  国企改革逻辑框架图

  产业变革：垄断改革与产业链升级。

  目前，我国产业处于转型变革的时期，一方面表现在制度变化，即逐渐打破垄断提高产业效率；一方面表现在产业升级，从低附加值环节转向高附加值环节。

  站在这两个维度，国企改革要关注垄断行业制度变革与产业升级。产业制度变革方面，自然垄断行业改革的主要方向是放开其中的竞争性环节，而处于垄断行业中的部分国企还经营了竞争性业务。这意味着国有企业需要把其中的竞争性环节和竞争性业务引入非公资本，发展混合所有制经济。产业升级方面，传统的竞争性行业附加值越来越低，而这些领域是非公资本可以充分发挥作用的地方，国有企业在其中并不占据优势。

  因此，国有企业要逐渐完全退出这些行业，同时向符合附加值较高、符合产业升级方向的领域转移，比如高新技术行业、生产性服务业等。因此，站在产业变革角度，国企改革投资要关注垄断行业中竞争性环节的放开与垄断国企内部竞争性业务的放开，以及传统竞争性行业的退出并向高附加值产业的升级。

  主题交融：区域发展与国企改革。

  国企的发展不仅隶属于一个产业，而且存在于一个区域的空间内。在产业变革的时代，国企改革要符合产业发展方向。而在区域新开放的时代，国企改革要服从于区域发展方向。2013年以来，我国区域经济发展与以往相比表现出明显的不同。

  这主要体现在两方面：一是国内区域发展不再是某个省市的单独发展，而是和附近具有区位互补、产业互补的地区的一体化发展，因此我们看到了长江经济带、京津冀、珠江-西江经济带的出现；二是区域发展不再仅面向国内，而是致力于构建开放型经济体制，因此我们看到了自贸区、21世纪海上丝绸之路、丝绸之路经济带等对外开放的主题。区域发展是由政府驱动，发展的主体是企业。

  在国内区域一体化尤其是对外开放中，基础设施的建设，政府意志的体现，需要通过微观层面的国有企业来推动。站在这个层面，国企改革投资的逻辑是实现区域发展与国企改革的主题交融。

  投资选择：产业变革领域，重点关注从传统行业向新兴产业转型的国企，在成熟行业能够进行兼并重组的国有企业。传统行业向新兴产业转型，将带来估值的提升；成熟行业兼并重组，将带来产业集中度的提升，这一方面提升对上下游的议价能力，另一方面对冲需求下行压力。主题交融领域，关注重点区域发展与“一带一路”建设，如北京、天津、新疆、四川、广西等省份。（执笔：秦培景博士等）