□桂浩明

  由于本轮沪深股市上涨行情具有资金推动加杠杆的特点，因此被称为是“骑在杠杆上的牛市”。对越来越多的投资者通过信用交易杠杆操作及其对行情运行的复杂影响，市场上有很多争议，的确需要认真加以厘清。

  在以前很长一段时期，沪深股市禁止信用交易，投资者只能以自有资金来买股票，不能杠杆操作。1998年《证券法》对此有十分明确的规定。尽管在当时也存在诸如券商给客户“透支”的状况，客观上还是有人以杠杆方式在买卖股票，不过这在当时是属于违法的。诚然，对于一个新生的、还很不成熟的市场来说，禁止信用交易有其必要性，但随着市场的发展，其弊端也就暴露得越来越明显。在现代金融理念中，杠杆的使用是最基础的手段，在证券投资中排除了信用交易，否定杠杆操作，更是难以想象的，这不利于市场的健康快速发展，客观上也脱离了行业发展的实际。所以，在《证券法》的首次修改中，就删除了禁止信用交易的条款。前几年，更在证券业中推出了融资融券业务，到这个时候，投资者在证券市场才可使用杠杆操作。

  不过，杠杆操作受到市场广泛关注，则还是今年以来的事情。在前几年，由于股市整体处于调整态势，融资买股票的投资者大都不赚钱，这也就制约了该项业务的开展，有些券商为此还不屑降低门槛，试图吸引更多中小投资者参与其中。但是到了今年情况则发生了巨大变化，下半年以来股市开始大幅度上涨，不少通过杠杆操作加大买入力度的投资者，因此而获利颇丰。在这种财富效应的带动下，也就有了更多投资者进入融资买入股票的行列之中。这导致融资余额飞速增长。年初还不过4000亿元左右，到了年底已突破了9000亿。大量杠杆资金的介入，放大了成交量，同时也对股市的上涨起到了推波助澜的作用。而与此同时，信用交易业务的大规模开展，也提高了相关券商的业绩，成为券商股暴涨的一个推手。

  有人为此大唱赞歌，认为杠杆操作令股市如虎添翼，是牛市的发动机。这种说法不是没有道理，但却没有分清楚主次，因为事实是，正是因为股市上涨了，才使得以融资为主体的杠杆操作具有盈利的空间，显然杠杆操作在这里起的只是助推器的作用。要不，为什么融资融券推出这么多年，直到现在才真正火起来呢？更何况，有融资就有还款，而且在实践中融资买入的股票往往是最容易被卖出的，因此在某种角度来说，杠杆操作的规模越大，后市调整的压力也就越大。把信用交易比喻为牛市的发动机，笔者以为恐怕是不恰当的。而且，作为理性的投资者，在任何时候都应对杠杆资金的大量使用保持一份应有的谨慎，毕竟信用交易的风险远远大于普通交易，特别是在市场出现狂热的时候，其双面刃的作用会很大。

  但是，也不能因为杠杆操作会助涨助跌而否认其存在的合理性。眼下确也有一种舆论，认为信用交易让大量不应来股市的资金进入了股市，放大了风险，也影响了资金向实体经济的回流，认定这不可能带来真正的牛市。其实，说牛市不会因为有了杠杆操作就自然到来，这显然是对的，而信用交易不过是以一种合理而规范的组织形式将部分闲置资金配置到了股市上，因此信用交易所起到的，还是扩大有效证券投资需求，为不同类型的投资者提供不同等级的风险投资工具的作用，并不涉及所谓影响实体经济的问题。而只要风险控制手段到位，在本质上也不会真正放大风险。再进一步说，杠杆操作不会带来牛市，同样也不会带来熊市。它既不是天使，也不是魔鬼，只是一种普通而有用的金融工具而已，关键是如何用好它。因为杠杆操作活跃而否定当前的行情是没有道理的，同样，把杠杆操作视为引爆股市上涨的基础，也不符合实际。

  现代金融需要信用交易，证券市场上的杠杆操作今后只会更加普遍，这是发展趋势所致。当然，前提是投资人对它有一个客观、完整的认识，既不夸大也不轻视其影响，并且在严格控制好风险的基础上，予以稳步推进。有了这两条，杠杆操作这一发达经济体股市的常用工具，在沪深股市上才会更好地发挥活跃交易，优化资金配置的作用，为投资者创造更多收益。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）