⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  四季度以来，央行或明或暗的宽松行为屡见不鲜，为这轮A股“秋冬攻势”的豪迈表现找到了最有力的资金面依据。但凡事均有利弊，由于现阶段各路资本流动性均在“脱实从虚”，导致货币政策严重失灵，尽管央行在四季度为今年达成7.5%左右经济增长目标进行了“大放水”，但明年一季度，央行的宽松行为可能基于以下因素而收敛：一是实体经济普遍预期不高，资金不进入实体经济而涌入了股市等虚拟资产领域，容易形成股价显性泡沫化和信用交易风险滋生的风险；二是2015年经济增速目标调低是大概率事件（如由7.5%调降为7%），经济维稳的必要性降低；三是，2015年刚开局，没有了进一步放水的急迫性；四是，或需要进一步观察美联储的动向，并观察年关过后市场利率的新变化。此外，近阶段外围形势呈恶化态势，以俄罗斯为主的几乎所有新兴经济体的货币均在显性贬值、几乎所有新兴经济体的股市均在显性下跌。受预期影响，人民币汇率也出现了贬值趋向，在这个风口浪尖的时候如若继续大放水，或进行再次降息与降准，则必然不利于汇率的稳定和预期的管控。因此，后阶段央行的行为或趋于谨慎和收敛，预期中的降息与降准进程或会延迟。

  与此相对应的是，年末临近，各短中期、乃至一年期的Shibor利率开始出现显性反弹，中期借贷便利（MLF）到期、新股集中发行、银行年终考核、财务资本结账等叠加因素，使得市场流动性再度抽紧。即使过了年关，明年一季度也存在表外存款纳入表内而缴纳准备金的资金压力，在央行行为趋于谨慎之际，我们认为12月份超万亿水平的A股成交新天量在较长时间内很难被打破。

  在市场层面上，这轮低估值蓝筹股暴动的行情普遍被视为是一种估值修复。但我们知道，行情估值水平的高低是由流动性决定的——公司基本面预期只决定盈利水平，流动性才决定市场估值水平。因此，这轮行情是一波典型“资金市”。根据分形理论，我们认为，正常情况下这轮行情在12月已经形成新天量，后续或有一个“天量之后摸天价”的过程，但整体已经纳入强势震荡的轨道。

  从行情角度来看，这轮行情自突破前三年形成的2400-2500点阻力带后开始频创天量，场外新资金蜂拥而入，其最大意义是抬高了A股行情的“水位”。这股新增量在未来较长时间内为A股2500点一带塑造了一个新的抗跌基础和坚强防线。因此，A股后市即使进行换手震荡也应在此区域之上进行，同时基于后一段时间内很难再有更大规模新资金集中入市，行情将纳入“新存量+老存量”的运行节奏。我们预期，后阶段乃至明年一季度A股的运行趋势和主要特征或是——价量收缩，即行情波动幅度逐渐收敛，两市成交量可能迅速收缩至5000亿左右乃至以下水平。纳入震荡轨道的行情前半段或是带量震荡，后半段或呈缩量抗跌性调整，在量能急剧收缩后明年中期再酝酿新一波攻势。

  在短期行情上，指数主要受到权重较大的银行、非银、基建，以及受益于油价下跌的航空与航运股支撑而保持稳定，其他板块因流动性不济已出现乏力迹象，未来“指数好、赚钱难”的现象仍将持续，后阶段更应注意行情的“年度切换”效应：一是年度净值比拼、年度市值管理、年度财务结账等会影响年末阶段具体个股的无序涨跌；二是大宗商品、外汇汇率、欧美股市等外围市场正处于风高浪急阶段，应注意圣诞长假前后外围市场是否异动及其形成的影响。

  基于超万亿天量之后流动性难以持续，基于上市公司一季度将出现报表压力，我们因此相对看淡明年一季度的A股行情。我们预期一季度上证综指核心波动幅度为2650-3150点，策略上一季度宜守不宜攻。行业选择重点是环保、医药和智能装备；交易性机会的重点是高含权，以及每年初春必炒的 “一号文”概念。