⊙嘉实投资者回报研究中心

  2014年的债券市场可谓先扬后抑，总体回报可观。从年初到11月底，债市顺风顺水，一路高歌，中债总指数累计收益达11.6%；然而进入12月，债市却风云突变，中债总指数在两周内快速下跌1.3%。债市骤然转向，不但令投资者有些措手不及，而且给2015年债市的预期增加了更多的不确定性。在经济进入“新常态”以及利率市场化进程深化的背景下，2015年债市又将表现出什么样的特征？在本期专栏中，嘉实回报中心将同广大投资者一起分析和探讨。

  两年来的债市用波澜起伏来形容并不为过。2013年下半年，在“钱荒”的影响下，中国债券市场经历深度动荡，中债总指数连续6个月跌跌不休。进入2014年，债市峰回路转，与牛市不期而遇，在前11个月中，中债总指数有9个月录得正收益，仅在3月和7月经历了小幅下探。但是，在12月5日，债市却遭遇黑天鹅事件，中国证券登记结算公司发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，大幅提高企业债的质押资格和条件，很多投资者面临卖券补仓的压力，市场迅速向下。面对即将到来的2015年，债市会像2014年大部分时间那样高歌猛进，还是会延续12月的下跌局面呢？

  不同于成熟市场，中国债市是一个正在向市场化转型的市场，风险定价还没有真正实现，决定中国债市走势的因素不但有传统的利率和通胀水平，而且包括市场化进程的速度。在2015年，一方面，较为宽松的货币和低通胀环境对债券市场有利；另一方面，伴随着利率市场化的推进以及刚性兑付的可能弱化，债市的风险定价程度有望提高，而其进程则存在诸多不确定性；此外，股债跷跷板效应，会因股市表现而影响债券资产的吸引力。因此，我们对2015年债市的整体判断趋于中性，下面从几个方面做具体分析。

  首先，货币供给和通胀环境对债券类资产是有利的。2014年12月召开的中央经济工作会议明确提出，“努力保持经济稳定增长”是2015年工作的要务。在中国经济转型的大背景下，货币供给对保持经济增长十分重要，因此我们预料货币政策将保持适度宽松，进而利好债券市场。此外，从通货膨胀角度看，中国自2014年开始就持续出现“CPI低增长、PPI负增长”的状况，在CPI一直保持在2%附近的同时，PPI指数连续下跌，产能过剩依然严重。我们预计2015年中国通胀水平依然会维持低水平，甚至可能出现通缩，而这无疑对债券市场有益。

  其次，债券市场的风险定价非市场化将有望在2015年得到改观。在市场化环境下，债券的定价由收益率决定，而收益率水平包括两部分，一是无风险利率，二是债务主体的信用风险溢价，对应违约风险。在目前中国债券市场上，信用风险溢价并非市场化定价，原因在于“刚性兑付”预期一直没有被打破。换言之，不管债务主体或抵押资产情况如何，却从未发生过实质上的违约，所以债券投资者习惯性地忽略违约风险，片面追求高息券种，从而造成债券定价体系的非市场化扭曲。2014年初，超日公司债兑付事件曾被市场寄望于打破这种债券“零违约”不正常现象，然而在超日公司债最后的处置方案中依然承诺“20万以下全额赔偿”，所以真正意义上的债券信用违约在中国仍然处于“只闻楼梯响，不见人下来”的状态，风险定价尚未到来。随着中国经济的产业结构调整和改革逐步深化，在2015年发生债券违约的风险真实存在，这将是2015年债市一大不确定因素。此外，通过存款保险制度在2015年的建立，中国市场将明确界定无风险资产和无风险利率，债市的隐性刚性兑付将逐步淡出。

  最后，2015年股市的上涨预期将加强吸金效应，债券资产的配置属性会得以凸显。随着股市从2014年下半年开始进入牛市，股票资产的赚钱效应吸引了大量资金进入股市，而其他资产类将呈现资金净流出的状况，债券资产也不例外。随着不确定性升高，吸引力下降，债市在2015年也将进入相对平缓时期，债券资产的投资吸引力下降的同时，在资产配置涵义下的配置属性将更为显著。

  综上所述，2015年很可能是中国债券市场走向全面市场化的开始。虽然相对宽松的货币政策和较低的通胀预期对债市有利，但是受刚性兑付可能被打破和大类资产轮动等因素的影响，债市在2015年的不确定性和调整风险将高于以往。对投资者而言，在把控好风险的同时，债券本身依然是投资配置中不可或缺的一个重要资产类。