建立跨境股权投资基金中心有助于中国企业“走出去”，使上海自贸区成为国内实体企业进行跨境并购的基地和桥头堡，有助于外资企业和股权基金“引进来”，并且由于股权投资基金的风险可控，完全可以作为人民币资本项目开放的试点。

  □李曜

  作为基金业的特殊构成部分，跨境股权投资基金具有集聚资金、投资实体企业、推动企业成长、客观上有利于经济转型和结构调整的作用，它是融合金融与实体经济的混合载体。如在上海自贸区内建成一个跨境股权投资基金中心，则上海自贸区自身的定位将极具特色——一个面向全国腹地经济及世界股权投资者的跨境股权投资基金及其产业链的密集地。

  这一战略的意义体现在以下几个方面：一是有助于上海自贸区的长远规划和战略设计；二是有助于中国企业“走出去”，上海自贸区成为国内实体企业进行跨境并购的基地和桥头堡。三是有助于外资企业和股权基金“引进来”。双向流通的跨境股权投资基金，形成双向资金流、信息流、人才流等，可以帮助跨国公司和境外的股权投资基金熟悉中国市场，使得国际基金加快本土化进程。四是作为人民币资本项目开放试点。由于股权投资基金的风险可控，对实体经济和金融体系的冲击较小，作为资本项目开放的试点比较可行。五是围绕跨境股权基金产业链的形成，可以发挥规模效应，降低交易成本，有利于上海国际金融中心的建设，有助于金融深化。六是在当前国内PE基金注册地的省市竞争中，中央若将上海自贸区定位为跨境PE基金中心，则将凸显上海自贸区的差异化特征，有利于全国未来不同自贸区的布局——按照资源禀赋优势的差异化竞争格局的形成。

  股权投资基金提升企业价值

  QDII、QFII、RQFII等均属于跨境的证券投资基金，总体上看，已经十分成熟，但跨境的股权投资基金（PE/VC）则刚刚兴起。对于实体企业来说，更重要的是投资于项目和投资于股权。在帮助实体企业国际化的过程中，跨境股权基金可以发挥何种作用呢？

  纵观全球，股权投资基金对于企业的作用在于完善一个链条：推动企业创新——产生新产品、新的生产过程——提高生产效率——企业国际化发展。我们可以从PE（即股权投资基金）与创新、PE与生产效率、PE与国际竞争力等三个方面来观察。

  首先，在创新方面，EVCA（欧洲风险投资与私募股权协会）的研究发现，在2006-2011年间，在欧洲范围内PE/VC支持的企业就业人员不到全欧洲私营企业的6%，但花费在R&D（科技）上的开支占所有企业的8%，获得的产业创新（指专利）占12%。这些专利的经济价值为3500亿欧元。而美国哈佛大学著名学者Josh Lerner等的研究发现，472个美国企业在被PE投资后，在创新投入上并未减少，获授专利的被引用率在并购后显著提高了25%。这是因为企业的专利更加聚焦于核心业务领域，对这一现象的解读是企业创新的经济价值得到了提高。而且，PE的投资活动有助于对创新形成一个具有正面鼓励、引导作用的良好创新环境。

  其次，在生产效率方面，PE增加了资本投资，改善了被投资企业的公司治理，提高了企业运营绩效。EVCA的研究认为，PE支持的企业相比非PE支持的企业，更少失败。

  第三，PE能够推动企业的国际化。通过提升企业的出口能力和对风险项目的偏好，来实现企业的国际化。PE一方面积极参与被投企业的管理，对于企业进入国际市场提供战略、运营上的帮助；另一方面提供企业国际化发展的资金。

  完善跨境股权投资基金落户的制度环境

  为落实上海自贸区“推动投资和贸易便利化、促进人民币走出去”的战略定位，将跨境股权投资基金作为抓手，不啻是一个可行的策略。若要建成跨境股权投资基金中心，还需要完善以下几个方面：

  1、跨境股权基金的基金互认与未来产业链的形成。将基金管理公司和基金注册于自贸区，积极推动注册于上海自贸区内的股权基金在世界其他国家/地区得到法律认可，以及未来的双边或多边募集销售。考虑到未来“基金互认”启动之后，欧洲UCITS（可交易证券集合投资业务）等公募基金在境内的销售等也可能在自贸区内率先试点，跨境基金的销售机构需要早日筹备。跨境基金的其他相关服务，如资产托管、运营和结算、法律服务等，均需要国际化、专业化的服务机构。未来这些专业的基金服务机构集中起来，形成区域性的业态聚集中心，可为跨境基金提供有关服务。从产业经济学的角度看，可以发挥产出聚集效应和技术溢出效应等。当前，基金国际化趋势明显，世界其他国家和地区比如新加坡，正积极争取成为亚洲区内的离岸基金服务中心。因此，上海应抓住机遇、提前布局，发展基金服务产业，当属自贸区的一个重大机遇。

  2、“内投外”和“外投内”双向股权基金的发展。股权基金基本是“内投外”，不过包括弘毅在内的基金公司正在探索自贸区“外投内”（即美元基金入境）的架构搭建及操作路径，以实现股权投资基金在自贸区内的双向流通。针对“外投内”，上海之前已有政策指引（即QFLP，合格境外有限合伙人制度），不过由于执行起来仍存在困难，进展并不顺利。因此，建议对于设立在上海自贸区内的“外投内”跨境基金在注册、结汇（一次性换汇而非按项目换汇）、投资项目（按负面清单给予准入后国民待遇）等实现支持性政策。这样，在上海自贸区内试点人民币资本项目对外开放，设立境外美元股权投资基金，让基金先投资区内，再投到区外。由于境外美元等外汇资金的低成本，以及“外投内”的跨境股权基金的被投资项目未来目标是实现海外上市，这样的跨境股权基金对于境外的LP是有吸引力的。

  3、税收问题。对于总部企业、境外股权投资企业来说，能否开展离岸业务以及股权投资收益的税收是最为关心的。一个企业的亚太总部如果把其他地方赚到的钱汇集起来，放在我国内地要缴25%的所得税，放在我国香港地区要缴16.5%，放在新加坡可以一事一议，最低5%。因此，在自贸区逐渐放开人民币资本项目下可兑换，必须对跨境的股权投资基金和总部企业，实施有强竞争力的税收政策。

  4、基金治理的制度建设——投资者保护。由于涉及多个法律管辖区域，要发展基金产业链特别是跨境基金产业，必须注重基金治理和投资者保护。发展一个跨境股权基金市场，必须要有一个发达的中介人网络。但中介人与投资者之间可能存在潜在利益冲突。中介人可能出于销售佣金、与基金管理人关系等，将费用较高的基金推荐给投资者，牺牲投资者的利益。这方面香港有过经验教训。因此，在发展跨境股权基金市场时，必须特别注意完善对投资者的法律保护。

  （作者系上海财经大学教授、金融学院副院长、上海国际金融中心研究院（SIIFC）研究员）